Los mercados de bonos están valorando un nuevo régimen inflacionario: los bancos centrales aún no lo admiten
Los rendimientos de los bonos globales están alcanzando máximos multianuales mientras los inversores precian un aumento estructural de la inflación. Los bancos centrales caminan por un filo cada vez más estrecho: y la divergencia entre las señales del mercado y la retórica oficial está a punto de poner a prueba la credibilidad de la política monetaria.
El mercado de bonos está diciéndole a los bancos centrales algo que prefieren no oír
El rendimiento del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años alcanzó este semana su nivel más alto desde noviembre de 2023. El rendimiento del bono gubernamental japonés a 10 años superó por primera vez en casi tres décadas el 3 %. Los bunds alemanes tocaron niveles no vistos desde 2011. Los gilts británicos alcanzaron máximos posteriores a 2008. Los rendimientos a mayor plazo en estas economías de referencia rozan picos multianuales o multidocenales.
El hilo conductor no es un único shock, sino una cascada de ellos, y una convicción cada vez mayor entre los inversores de que la era desinflacionaria que definió el mundo posterior a 2008 ha terminado.
Lo que distingue este momento de los anteriores picos de rentabilidad es la naturaleza estructural del argumento que se está subiendo a los precios. No se trata simplemente de una historia sobre precios de la energía o de una interrupción temporal de la oferta. Los inversores exigen primas de plazo más elevadas porque creen que los aranceles, el reshoring, el gasto en defensa y la fragmentación geopolítica están elevando de forma permanente el suelo inflacionario.
“Las características estructurales de la economía global han cambiado y ahora generan impulsos inflacionarios, no desinflacionarios”, afirmó Emma Moriarty, de CG Asset Management. “Es un error pensar en el shock energético como algo temporal.”
Esa distinción importa. La inflación cíclica puede combatirse con subidas de tipos. La inflación estructural requiere un manual distinto, y uno al que los bancos centrales aún no han reconocido que se les agota el tiempo para prepararse.
El giro en Jackson Hole que movió los mercados
La señal más concreta del cambio de expectativas llegó después de que el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, hablara en Jackson Hole el 28 de agosto. Las probabilidades de una subida de tipos en septiembre saltaron de aproximadamente el 35 % al 66 %. Padhraic Garvey, de ING, señaló el giro en la valoración de una subida de 25 puntos base, que pasó de estar en territorio de moneda al aire a ser una favorita 3 a 1.
Los comentarios de Warsh tenían un peso particular porque señalaban una disposición a aceptar tipos más altos durante más tiempo de lo que los mercados habían dado por sentado. El Fed ahora incorpora claramente lo que JM Finn’s Jon Cunliffe describió como “un creciente dominio fiscal”: la realidad de que los gobiernos están contrayendo deuda al mismo ritmo que convierte los tipos bajos en una necesidad política que el banco central ya no puede permitirse subvencionar.
La trayectoria fiscal de EE. UU. es el ejemplo más claro. La deuda pública disparada está “retornando para cobrar sus cuentas”, en palabras de Haig Bathgate, de Callanish Capital. La demanda de una prima de plazo más elevada es, en parte, una demanda de compensación frente al riesgo de que las autoridades fiscales obliguen a los bancos centrales a monetizar los déficits.
Bathgate trazó un paralelismo directo con los años setenta: “Una vez que el genio de la inflación sale de la botella, es muy difícil meterlo de nuevo dentro.”
Los bancos centrales ya están divergiendo, y eso empeorará
La parte más dura para los responsables de política monetaria es que el problema inflacionario no es uniforme, y por tanto la respuesta tampoco puede serlo. La Reserva Federal y el Banco de Inglaterra probablemente tolerarán desviaciones temporales mientras observan los efectos salariales de segunda generación. El BCE y el Banco de Japón, en cambio, transitán por sendas de estrechamiento más definidas.
Esta divergencia ya se refleja en los movimientos de rentabilidades y condicionará la dinámica cambiaria durante los próximos meses. El debilitamiento del dólar estadounidense que se infiere de la caída de los Treasury, según señaló Brian Mangwiro, de Barings, es un viento a favor para la deuda de los mercados emergentes. Pero es un arma de doble filo: un dólar más suave beneficia a los emisores de EM con obligaciones denominadas en dólares, mientras que los rendimientos globales más altos encarecen el refinanciamiento en todas partes.
Para Europa, el problema se ve agravado por la exposición energética. el Brent cotizaba a 95,71 dólares por barril y el WTI a 91,61. Garvey alertó del conflicto en Irán y de los costes energéticos elevados como un “punto de presión alcista adicional sobre los rendimientos a mayor plazo” que es “especialmente un problema vivo para Europa.”
Asia enfrenta la misma cabeza de viento energética con un complicante añadido: la salida de Japón de los tipos negativos ocurre precisamente cuando su divisa se debilita y los costes de importación aumentan. La senda del BoJ hacia la normalización transcurre ahora en un mundo en el que los rendimientos a 10 años están por encima del 3 % y el yen se mantiene bajo presión persistente.
Qué significa esto para los portafolios
La consecuencia menos apreciada de este cambio es la ruptura de un supuesto de portafolio que se mantuvo durante aproximadamente una década: que los bonos y las acciones seguirían proporcionando diversificación confiable.
John Stopford, de Ninety One, señaló que la volatilidad creciente de la inflación ha aumentado la correlación entre los mercados de renta variable y renta fija, reduciendo el beneficio diversificador de mantener bonos en portafolios equilibrados. Cuando ambas clases de activos caen juntas, la división tradicional 60/40 deja de funcionar según lo diseñado.
Al mismo tiempo, los tipos de interés reales más elevados están haciendo los bonos más competitivos en relación con las acciones, cuyos valuaciones siguen estando elevadas. Barings recomienda una posición defensiva en fondos de bonos gubernamentales: menor duración, mayor inclinación hacia el ingreso. El empinamiento de la curva en EE. UU. es una señal específica: los inversores exigen mayor compensación por inmovilizar capital en horizontes más largos, lo cual es un voto de desconfianza en las perspectivas inflacionarias a mediano plazo.
La incógnita que podría reconfigurarlo todo
Cunliffe identificó la única variable que podría alterar toda la trayectoria: el efecto de productividad de la inteligencia artificial. Si la IA logra un impulso significativo a la productividad, podría ejercer una tracción desinflacionaria lo suficientemente fuerte como para contrarrestar las fuerzas inflacionarias estructurales que actualmente dominan los mercados de bonos.
Según Cunliffe, exactamente eso es en lo que Warsh está contando. Pero apostar a que la IA resuelva un problema macro es arriesgado. Las ganancias de productividad toman tiempo para materializarse a escala, y las presiones inflacionarias procedentes de la política comercial, el reshoring y el gasto en defensa ya se están subiendo a los precios hoy.
El mercado de bonos no está prediciendo un retorno a los años setenta. Está tarifando un mundo en el que el régimen de inflación cero y bajos rendimientos de los años diez se fue para bien. Los bancos centrales pasaron años preparándose para el viejo mundo. El nuevo ya está aquí, y los rendimientos son el recibo.