El suelo del 5%: Qué significa realmente romper el 5%

El piso del 5% acaba de desplomarse.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años cruzaron el 5% esta semana: una línea psicológica que los traders habían tratado como resistencia durante buena parte de dos décadas. Cuando los rendimientos tocaron el 4,5% a principios de 2023, el coro ya sonaba fuerte: «Esto no se sostendrá». Y lo logró. Ahora, ese nivel se ha ido. La pregunta ya no es si el 5% se sostendrá, sino si algo más lo logrará.

El movimiento no fue aleatorio. El Brent superó los 109 dólares por barril en sesiones intradia, reavivando el temor de que las presiones costeras impulsadas por la energía puedan desviar la inflación hacia arriba después de una modesta retirada durante el verano. El IPC de agosto se registró en un 3,4% interanual, muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal, mientras el IPC subyacente se mantenía testarudamente en el 2,4%. Los datos no sorprendieron. Confirmaron.

Lo que Yardeni está diciendo realmente

Ed Yardeni, cuya investigación ha sido una de las voces más consistentes sobre posicionamiento macro, ofreció una lectura que resulta casi contraintuitiva a primera vista: si la Fed sube las tasas en su reunión de septiembre, la presión sobre los rendimientos del extremo largo podría, en realidad, aliviarse.

La lógica es sencilla pero insuficientemente apreciada. La reciente aceleración de los rendimientos del Tesoro no está impulsada principalmente por expectativas de crecimiento, sino por primas de inflación. Los inversores están precionando la posibilidad de que la Fed se quede otra vez atrás de la curva. Una subida de tasas comunica lo contrario. Le dice al mercado que el banco central aún intenta controlar la trayectoria, no simplemente reaccionar ante ella.

Las probabilidades del CME FedWatch se sitúan ahora en el 92,4% para un aumento en septiembre, un repunte drástico desde el 59,4% de hace apenas una semana. Goldman Sachs, que mantenía una postura neutra sobre septiembre, ascendió su perspectiva a espera de una subida. El mensaje de Wall Street ya no es cauteloso. Se ha convergido.

La Fed enfrenta una prueba de credibilidad. Si mantiene las tasas estables mientras la inflación se mantiene tan elevada y los precios de la energía siguen subiendo, el extremo largo de la curva se desplazará aún más y la Fed perderá el relato. Ese relato es todo lo que le queda.

El carry trade en yen se está desarmando, y está empeorando las cosas

Una de las dinámicas menos discutidas que empuja los rendimientos hacia arriba es el desmantelamiento gradual del carry trade en yen. Durante más de una década, los inversores tomaron prestado barata mente en yen y desplegaron capital hacia activos de mayor rendimiento en el exterior: bonos del Tesoro de EE. UU., bonos australianos, deuda de mercados emergentes. Era el motor silencioso de la liquidez global.

El control de la curva de rendimientos de Japón se ha aflojado. El yen se ha fortalecido. El diferencial entre las tasas japonesas y el resto se ha comprimido. El trade ya no es dinero gratis: es un pasivo que se renueva en condiciones peores. Cuando se retira a un comprador estructural de activos a largo plazo, los rendimientos suben. No de forma dramática, pero de manera persistente.

Yardeni señaló que Australia y el Reino Unido ya cotizan por encima del 5% en sus bonos soberanos a 10 años. EE. UU. no está liderando este movimiento. Está poniéndose al día.

El mercado de bonos no puede absorber lo que se avecina

Hay otra fuerza en juego que merece más atención. Gobiernos de todo el mundo están emitiendo deuda a un ritmo sin precedentes desde el pico de la pandemia. China está intensificando la emisión de bonos locales para sostener su sector inmobiliario. Europa está manejando subsidios energéticos y gasto militar sin subir impuestos. El déficit federal de EE. UU. permanece elevado sin importar el resultado político.

Mientras tanto, compañías de IA —antes consideradas ricas en efectivo y libres de deuda— ahora están emitiendo bonos corporativos para financiar la construcción de centros de datos y gasto de capital que rivalizan con programas de nivel soberano. Al mercado de bonos se le pide absorber un suministro que habría sido impensable hace un año.

Más oferta justo cuando el carry trade se encoge y las primas de inflación suben es una receta para rendimientos altos sostenidos, no un repunte pasajero y reverso.

Quién gana, quién pierde

Para los emisores de mercados emergidos, la trayectoria es estrecha. Un nivel del 5% en EE. UU. significa que los costos de servicio de deuda en dólares se disparan para países que tomaron préstamos baratos durante la última década. Indonesia, Turquía y Sudáfrica enfrentan muros de refinanciación en los próximos 12 a 18 meses. Los movimientos cambiarios ayudan o perjudican, dependiendo de si el banco central local puede subir tasas sin romper el crecimiento.

Para las corporaciones estadounidenses, el impacto es desigual. Los emisores de grado de inversión con balances sólidos pueden absorber el costo. Los compradores apalancados y las empresas que refinanciaron a tasas inferiores al 4% durante la era pandémica se enfrentan a una reclasificación que podría generar tensiones en los covenants. El mercado de préstamos hipotecarios, ya mostraba señales de fragilidad, se vuelve menos líquido precisamente cuando más liquidez necesita.

Para la Fed, el riesgo es lo opuesto a lo que la mayoría de los políticos temen. Una subida tardía parece debilidad. Una subida agresiva parece pánico. El punto medio —un movimiento medido de 25 puntos básicos que ancla expectativas sin aplastar el crecimiento— es la única ruta que preserva la optionality. Pero esa ruta requiere que la inflación coopere, y hasta ahora no lo ha hecho.

Qué sucede después

El rendimiento del 5% ya no es un techo. Es un piso. Eso cambia la forma en que cada participante en los mercados globales preciona el riesgo. Las valoraciones accionarias, particularmente en sectores sensibles a las tasas como tecnología y bienes raíces, necesitan ajustarse a un mundo donde la tasa de descuento es permanentemente más alta. Las tasas hipotecarias en EE. UU. seguirán al bono a 10 años, lo que significa que la accesibilidad de la vivienda —ya tensada— empeorará antes de mejorar.

El ángulo coreano también importa. Un dólar más fuerte y mayores rendimientos en EE. UU. presionan al won, compounding la inflación importada para una economía que ya corre con un déficit estructural de cuenta corriente. El Banco de Corea enfrenta el mismo dilema que la Fed: subir tasas y frenar el crecimiento, o mantener y ver cómo la moneda se debilita aún más. No hay respuesta limpia.

Lo claro es que la era del dinero barato a largo plazo ha terminado. La ruptura del 5% no fue una anomalía. Fue una confesión.