El euro testa la cohesión de la eurozona con Francia y España en
Las crisis fiscales simultáneas en Francia y España reconfiguran las primas de riesgo de la eurozona, ponen a prueba el respaldo de compra de bonos del BCE y adelantan una posible división política más marcada para diciembre.
La caída del euro no es solo un vaivén cambiario
La caída del euro a un mínimo de 17 meses frente al dólar es más que un número llamativo. Marca un cambio estructural: los riesgos fiscales y políticos en dos de las economías más grandes de la zona euro convergen, reavivando los recuerdos de la crisis de la deuda soberana y obligando a replantearse cómo la unión monetaria gestiona la fragmentación.
En $1.1161 durante la sesión asiática, la divisa única borró cuatro ganancias semanales. Los analistas de ING advirtieron que el mercado podría agregar fácilmente otro 2 % en prima de riesgo si la venta de bonos se prolonga. Esa prima ya se refleja en la diferencia de 146 puntos base entre los bonos alemanes y franceses a 10 años: el mayor aumento semanal en 17 años.
El rendimiento propio de Francia a 10 años rozó el 4,917 %, cerca de un máximo de 24 años. Este no es un evento aislado. Es el capítulo inicial de una prueba de estrés más amplia para la arquitectura de riesgos de la zona euro.
El equilibrio fiscal de Francia
París está jugando un juego peligroso. El ministro de Finanzas, Roland Lescure, insistió en que Francia sigue siendo un prestatario sólido y presentó el presupuesto de 2027 con el objetivo de reducir el déficit del 5,4 % del PIB al 5 %. La meta es políticamente conveniente: las elecciones presidenciales de la próxima primavera están a la vuelta de la esquina, pero ignora la realidad de que la deuda francesa se sitúa en casi el 120 % del PIB.
El repunte de los rendimientos refleja el escepticismo de los inversores. Cuando la deuda es tan alta y el camino hacia la consolidación es vago, los mercados exigen compensación. La diferencia de 146 puntos base frente a Berlín es una medida directa de ese riesgo. Para ponerlo en perspectiva, la prima de España sobre la deuda alemana es de solo 65 puntos base, menos de la mitad.
El deslizamiento fiscal francés no es nuevo, pero sí la rapidez de la reacción del mercado. La combinación de un balance extendido y un ciclo electoral que prioriza la apariencia a corto plazo sobre la credibilidad a largo plazo está erosionando la confianza.
Las elecciones anticipadas de España añaden volatilidad
Madrid añadió urgencia el lunes. El primer ministro, Pedro Sánchez, convocó elecciones generales anticipadas para el 29 de noviembre tras el rechazo del parlamento a dos decretos de vivienda de su gobierno minoritario. La incertidumbre política rara vez calma los mercados.
El rendimiento de España a 10 años se mantuvo relativamente estable, situándose entre el 4,07 % y el 4,09 %. El mercado está valorando la volatilidad, pero no una crisis. Eso se debe en parte a que el ratio deuda-PIB de España es menor que el de Francia y su trayectoria fiscal, aunque desordenada, es menos alarmante.
Aun así, las elecciones introducen un factor impredecible. Un parlamento escindido o una legislatura fragmentada podrían retrasar las reformas fiscales y mantener los costos de financiamiento elevados. Por ahora, el IBEX 35 cayó tras el anuncio pero se recuperó ligeramente, lo que sugiere que los inversores perciben riesgo político y no fragilidad económica.
El contagio pone a prueba el respaldo del BCE
Los efectos en cascada ya se extienden. Los bonos de Italia, Bélgica y Grecia cayeron la semana pasada. La prima italiana sobre los Bunds rozó los 110 puntos base el jueves. Los analistas belgas del KBC señalaron un “contagio claro” en los mercados de deuda periférica.
Este es exactamente el escenario que el Instrumento para Proteger la Transmisión Monetaria (TPI) del BCE fue diseñado para prevenir. Creado en 2022, el TPI nunca se ha utilizado. Su existencia pretendía tranquilizar a los mercados asegurando que el banco central actuaría si la fragmentación amenazaba la transmisión de la política monetaria.
Hasta ahora, el TPI permanece inactivo. Joachim Nagel, presidente del Bundesbank alemán y candidato probable para la próxima presidencia del BCE, lo dejó claro en un evento de think tank el jueves. “Nuestro enfoque es la estabilidad de precios, no ciertos niveles de diferencia”, afirmó.
Christine Lagarde fue menos directa, pero igual de firme. Ante la afirmación de La Croix de que la deuda francesa está cerca del 120 % del PIB y no va por senda de controlarse, respondió: “No estamos en 2008 ni en 2011”.
Esa es una frase tranquilizadora, pero no aborda los mecanismos. Cuando las diferencias entre bonos se amplían, los costos de financiamiento suben tanto para gobiernos como para hogares. Si el BCE se niega a intervenir, corre el riesgo de permitir que la fragmentación socave su propia lucha contra la inflación.
El dilema del BCE en diciembre
El banco central se encuentra atrapado entre dos mandatos. Ha subido los tipos dos veces desde junio para domar la inflación, que alcanzó el 3,8 % en septiembre. Sin embargo, los operadores han reducido las expectativas de nuevos aumentos, valorando una pausa hasta fin de año.
El informe de empleo estadounidense reforzó esa visión. Los empleadores americanos apenas añadieron 29.000 empleos en septiembre, muy por debajo de las previsiones, enviando Wall Street a subir y reduciendo las probabilidades de un alza de tipos en octubre. Los actas de la Fed del miércoles añadirán detalles, pero la narrativa global se desplaza hacia una postura más flexible.
Para el BCE, eso crea una paradoja. La inflación en la zona euro sigue por encima del objetivo, pero el estrés fiscal en los estados miembros está endureciendo las condiciones financieras. Si el BCE mantiene los tipos estables, corre el riesgo de permitir que la caída del euro alimente la inflación de precios importados. Si los sube, podría profundizar el turbulencia en el mercado de bonos.
El TPI podría romper el punto muerto. Pero usarlo requiere admitir que la fragmentación es una amenaza y que el BCE ha sido demasiado pasivo. Las observaciones de Nagel sugieren una renuencia a hacer esa admisión. La frase de Lagarde de “no 2008 ni 2011” insinúa un temor a sentar un precedente que podría difuminar la línea entre política monetaria y fiscal.
Quién gana y quién pierde
Los contribuyentes alemanes ganan, por ahora. El estatus refugio del Bund se fortalece mientras el capital huye hacia Berlín. Los prestamistas neerlandeses y finlandeses ven que los costos de financiamiento de sus gobiernos permanecen bajos. La debilidad del euro hace que las exportaciones europeas sean más competitivas.
Francia es la que más pierde. Los rendimientos más altos significan mayores costos de servicio de la deuda para un país que ya ejecuta un déficit del 5,4 %. La presión del mercado podría forzar un ajuste fiscal antes de lo previsto, enfadando a los votantes y complicando la campaña presidencial.
El gobierno español pierde margen político. Las elecciones anticipadas pueden dar lugar a una coalición que tenga dificultades para aprobar recortes de gasto, dejando los costos de financiamiento sin cambios.
El BCE pierde credibilidad. Su negativa a usar el TPI mientras se amplían las diferencias lo pinta como alguien que se niega o no puede proteger la transmisión monetaria. Esa percepción puede volverse profecía autocumplida: si los mercados dudan del compromiso del banco central, exigen primas más altas, lo que tensiona aún más las finanzas públicas.
Qué sucede a continuación
Dos fechas determinarán la trayectoria de la zona euro. El 29 de noviembre, España celebrará sus elecciones. El resultado determinará si la senda fiscal de Madrid se mantiene en camino o se desvía. El 12 de diciembre, el BCE se reunirá para fijar los tipos. Para entonces, el estrés del mercado de bonos podría haberse intensificado o aplacado.
Si los rendimientos franceses continúan escalando, se escucharán exigencias más fuertes dentro del BCE para activar el TPI. Si las elecciones españolas producen un gobierno estable, las primas periféricas pueden calmar. Si ambas ocurren simultáneamente, la zona euro podría enfrentarse a un aprieto de liquidez que ponga a prueba la propia idea de una unión monetaria sin unión fiscal.
El mínimo de 17 meses del euro es un síntoma, no la enfermedad. La enfermedad es una brecha creciente entre la común de la moneda y las políticas fiscales que la sustentan. Hasta que esa brecha se aborde, cada caída del mercado sentirá como el inicio de la próxima crisis.
Por ahora, el BCE observa. Los mercados valoran el riesgo. Y el euro deriva a la baja.