El rendimiento de los bonos japoneses al 3% rompe un silencio de 30 años y reconfigura el dinero global

Un número que no se cernía sobre Tokio desde hace tres décadas

El rendimiento del bono gubernamental japonés a diez años superó el 3% el 2 de septiembre, por primera vez desde septiembre de 1996. Treinta años no son solo un hito histórico en las finanzas japonesas: abarcan el colapso de la burbuja de activos, las décadas perdidas y la era de tasas cero y negativas que ha definido cada decisión de precios adoptada por los inversores institucionales globales.

Lo que hace especialmente impactante este quiebre del umbral es que llegó a pesar de la intervención coordinada entre Estados Unidos y Japón para sostener el yen. Ambos gobiernos actuaron al unísono, y el yen aún se debilitó. Esa divergencia —rentabilidades de bonos en ascenso mientras la divisa se desploma— es la señal de que los mercados están cobrando algo más profundo que una normalización monetaria ordinaria.

El carry trade ya era más grande de lo que pensabas

El carry trade en yen —tomar prestado barato en yen para financiar posiciones con mayor rendimiento en bonos de mercados emergentes, divisas de materias primas y títulos del Tesoro de EE. UU.— es ampliamente conocido, pero su escala real ha sido subestimada. Diversos indicadores a partir de 2024 sugieren que la posición se expandió considerablemente:

• Los préstamos no financiados de residentes japoneses a prestatarios en el exterior superaron su máximo de 2024 en agosto, según Capital Economics.
• El préstamo de las sucursales de Tokio de bancos extranjeros a sus matrices en el país de origen alcanzó máximos posteriores a la crisis financiera.
• Una encuesta global de gestores de fondos de Bank of America reveló que las posiciones cortas en yen permanecen entre los tres operaciones más populares en todo el mundo.

El analista de divisas de Citi, Osamu Takashima, confirmó la dirección del flujo: los fondos de cobertura y los inversores a corto plazo están vendiendo yen frente al dólar y comprando divisas de alto rendimiento como el peso mexicano. Estas no son señales de una posición a punto de desinflarse: son señales de una posición profundamente arraigada y aún en crecimiento.

La contradicción política en el núcleo de todo

Aquí es donde la historia se vuelve estructuralmente tensa. El Banco de Japón ha puesto fin formalmente a su marco monetario ultra flexible y se ubica en una tasa de política del 1%, con los mercados descontando nuevos aumentos. Scott Bessent, secretario del Tesoro de EE. UU., ha declarado públicamente que espera que el gobernador Kazuo Ueda suba las tasas tan pronto como este mes. En el papel, ese camino implica un yen que se fortalece gradualmente y una presión creciente sobre el carry trade.

Pero la primera ministra Sanae Takaichi está prometiendo simultáneamente ampliar el estímulo fiscal para impulsar el crecimiento económico. Más gasto público, más emisión y más inyección de liquidez: todo lo cual ejerce presión a la baja sobre el yen. El BOJ está elevando tasas; el gobierno está extrayendo liquidez. Esas no son medidas complementarias. Son una contradicción directa, y es precisamente esta contradicción la que mantiene al yen débil incluso cuando las rentabilidades ascienden.

Para los participantes del carry trade, la contradicción es la oportunidad. Mientras el yen no se fortalezca de manera significativa, el lado de financiación de la operación permanece lo suficientemente barato como para sostenerse. El riesgo no está en la configuración actual: está en el ritmo del próximo movimiento del BOJ.

Por qué un desencadenamiento repentino no es el escenario base

A pesar del ruido alrededor de la liquidación del carry trade, la evaluación más creíble en este momento es que un desencadenamiento desordenado es poco probable. Varios factores respaldan esa visión:

La brecha de tasas de interés entre Japón y Estados Unidos sigue siendo amplia. Al 1% frente a aproximadamente 4-5% en EE. UU., el incentivo para tomar prestado en yen aún supera el costo de cobertura para muchos inversores. Kamaksha Tripathi, estratega jefe de divisas de Goldman Sachs, señaló que los carry trades denominados en yen han demostrado ser más resistentes este año que durante el período de intervención de 2024, y que los inversores japoneses continúan comprando activos estadounidenses en volúmenes sustanciales en lugar de repatriar.

James Rodd, jefe de estrategia global de divisas de Morgan Stanley, hizo eco del mismo punto: los inversores japoneses aún están adquiriendo cantidades significativas de activos estadounidenses, y no hay movimientos visibles en los flujos oficiales de cartera que indiquen un cambio estructural hacia el apoyo del yen o la desinflación del carry trade.

En otras palabras, la operación está congestionada pero no es frágil. Ha absorbido un choque en las expectativas sin quebrarse.

Qué podría desencadenar realmente el pánico

Los detonantes no son abstractos. Son específicos e identificables. Un deterioro inesperado en los datos económicos japoneses o globales. Un cambio belicista en las comunicaciones del BOJ que supere lo descontado por el mercado. Una revalorización agresiva del riesgo derivada de una corrección en las valoraciones de la inteligencia artificial o un desencadenamiento más amplio del mercado de acciones. Cualquier de estos podría acelerar el desmontaje: no porque el carry trade sea inherentemente inestable, sino porque se construyó bajo la suposición de que Japón permanecería como un caso excepcional.

El episodio de 2023-2024, cuando un aumento de tasas de 0,25 puntos porcentuales sumió a los mercados en el caos, es el punto de referencia que todos llevan consigo. Ese episodio demostró que el carry trade puede desencadenarse de manera violenta cuando el BOJ se mueve más rápido de lo que lo permiten las posiciones. La pregunta ahora es si un entorno de rentabilidades del 3% cambia ese cálculo.

Qué significa esto para los mercados emergentes

La implicación más trascendental se encuentra fuera de Japón. Un aumento sostenido de las rentabilidades de los bonos japoneses comprime el diferencial que hace rentable el carry trade. Si la operación se estrecha, el capital que fluyó hacia bonos latinoamericanos, acciones asiáticas del sudeste asiático y divisas de materias primas tendrá que ir a algún lugar. Esa reallocation no será suave.

Observadores del mercado coreano han estado alertando sobre esta dinámica porque Seúl se sitúa en la intersección: es un gran poseedor de renta fija japonesa, un destino para flujos del carry trade y una economía agudamente sensible a los movimientos del yen a través de su cadena de exportaciones. Un yen más fuerte cambia la postura competitiva de los fabricantes coreanos de la noche a la mañana. También modifica el costo de la deuda denominadas en dólares para las corporaciones coreanas que han dependido de la financiación en yen.

La lección más amplia es que la liquidez global ya no se ancla únicamente en la Reserva Federal de Estados Unidos. La trayectoria del Banco de Japón ahora ejerce fuerza independiente sobre los precios de los activos de los mercados emergentes, sobre las divisas de materias primas y sobre los primas de riesgo que sustentan gran parte de la tesis inversora posterior a 2020.

La verdadera historia es la curva de rendimientos, no el nivel

Un rendimiento del 10% en el 3% es el titular. Pero la señal más importante es lo que la curva de rendimientos le dice a los inversores sobre la trayectoria fiscal de Japón. Mayores rentabilidades significan mayores costos de servicio de deuda en un momento en que la deuda pública de Japón supera el 250% del PIB. El BOJ está caminando por una línea entre normalizar la política y evitar una crisis fiscal. Cada punto básico por encima del 3% hace esa línea más estrecha.

Si el mercado de bonos comienza a rechazar la emisión gubernamental japonesa —si el repunte de las rentabilidades refleja no solo un ajustamiento monetario sino un prima de credibilidad—, entonces la historia del carry trade se vuelve secundaria frente a una historia de riesgo soberano. Ese es el escenario que nadie está descontando aún, y es el que más importa.

Por ahora, el carry trade se sostiene. Las rentabilidades son más altas. El yen sigue siendo débil. La contradicción entre el BOJ y el gobierno japonés permanece sin resolver. Pero el mercado está siendo obligado a volver a cobrar a Japón: después de treinta años tratándolo como una excepción permanente.