Las acciones de memoria coreanas no están valorando nada—y esa podría ser su mayor error

El número de inventario que lo cambia todo

Samsung Electronics y SK Hynix: las dos empresas que en conjunto controlan aproximadamente la mitad de la producción mundial de chips de memoria —tienen hoy menos de diez días de inventario almacenado en sus depósitos.

Diez días. No el colchón cómodo que las compañías suelen mantener para absorber choques de demanda o imprevistos productivos. Es un número que suele aparecer durante crisis agudas de suministro, no durante una recuperación cíclica rutaria. Y, según KB Securities, esta solo es la jugada inicial.

La casa de corretaje, largamente considerada uno de los despachos de investigación más agudos de Corea en semiconductores, prevé que el próximo año traiga el entorno de escasez más apretado de la historia de la memoria. No un déficit leve. No una brecha modesta entre oferta y demanda. Una estrangulación estructural en la que el volumen real de chips de memoria disponibles para la venta podría agotarse por completo.

Lo que distingue este momento de los ciclos alcistas anteriores es la velocidad con la que se ha evaporado el colchón de inventario. En ciclos previos, los fabricantes de memoria solían mantener un margen de varias semanas, repleniciendo reservas a medida que la demanda se recuperaba. La postura actual —operar con apenas suficiente producto para cubrir pedidos inmediatos— sugiere que la industria ha cruzado un umbral donde la oscilación normal entre exceso y escasez podría ya no aplicar.

Por qué el gasto en IA está reconfigurando la demanda de memoria

El mecanismo detrás de esto no es sutil. Los gigantes de la nube están acelerando drásticamente su gasto de capital en infraestructura de IA, y KB estima que ese gasto crecerá un 60 % interanual hasta alcanzar 1,3 billones de dólares el próximo año.

Esa cifra ya incluye el tipo de ciclos agresivos de reinversión que siguieron al estallido de la IA generativa: servicios en la nube basados en IA, facturación por tokens, despliegue de agentes de IA, alojamiento de modelos. No son partidas especulativas. Son categorías que generan ingresos y requieren hardware físico vinculado a ellas.

Esto es lo que hace que el cambio en la demanda sea cualitativamente distinto de ciclos alcistas previos de memoria: la participación de la memoria en ese gasto de infraestructura de IA se está acumulando rápidamente. KB proyecta que la memoria represente el 14 % de la inversión en infraestructura de IA en 2025, el 40 % este año y el 57 % el próximo. TrendForce, la firma de investigación de mercado, sitúa la cifra del próximo año aún más alto: 68 %.

Eso representa aproximadamente un aumento cuádruple en dos años. La memoria ya no es un componente periférico de los servidores de IA. Es el insumo central.

La implicación va más allá del volumen bruto. Cada terabyte de capacidad de entrenamiento de IA requiere una anchura de banda de memoria exponencialmente mayor que las cargas de trabajo de cómputo tradicionales. Un solo clúster de entrenamiento basado en NVIDIA H100 puede consumir 288 gigabytes de HBM por GPU, y los diseños de próxima generación están elevando aún más esa cifra. Los requisitos de memoria no solo están creciendo; están escalando en un orden de magnitud distinto a todo lo que la industria ha logrado calibrar.

La escasez no se detendrá en HBM

La mayor parte del comentario de mercado se enfoca exclusivamente en la memoria de alta banda (HBM), los stacks que se ubican directamente junto a los paquetes de GPU en servidores de entrenamiento e inferencia de IA. La HBM es indudablemente crítica, y las escaseces en este segmento han sido ampliamente documentadas. Pero el análisis de KB señala algo más alarmante para el ecosistema semiconductor más amplio: la escasez ya se está extendiendo más allá de la HBM hacia DRAM de propósito general y NAND.

Los despliegues de servidores de IA están tirando de la demanda simultáneamente en HBM, DDR5 de grado servidor y SSD empresariales. Cada una de esas categorías compite por la misma capacidad subyacente de fabricación de obleas. El resultado es una restricción en cascada.

Las cifras son contundentes. KB espera que el crecimiento de la demanda de bits de DRAM y NAND el próximo año supere al crecimiento de la oferta de bits en más de 10 puntos porcentuales. Esa es una brecha excepcionalmente amplia para un mercado que normalmente se equilibra dentro de unos pocos puntos a lo largo de un ciclo. Mantener esa brecha requiere o bien una escalada significativa de precios o recortes severos de asignación, o ambas cosas.

Este no es un problema localizado confinado a los centros de datos. Los fabricantes de electrónica de consumo —fabricantes de smartphones, OEM de PC, productores de electrónica automotriz— ahora compiten por la misma memoria base que alguna vez sirvió a sus categorías de forma casi exclusiva. Las ondas expansivas ya son visibles en los plazos de entrega. Los pedidos de módulos DDR5 estándar que antes se enviaban en semanas ahora enfrentan colas de varios meses. La disponibilidad de SSD empresariales se ha estrechado considerablemente, empujando a algunos operadores de nube a reconsiderar sus arquitecturas de almacenamiento por completo.

HBM4 se está comiendo su propia cadena de suministro

Existe un cuello de botella tecnológico específico que amplifica el problema. La HBM4, la memoria de alta banda de próxima generación de Samsung y SK Hynix, requiere aproximadamente tres veces la capacidad de producción de obleas por unidad en comparación con la DRAM estándar. Cada oblea dirigida a HBM4 equivale a tres obleas restadas del pool disponible para productos de memoria commodity.

A medida que ambas compañías aceleran el ramp-up de HBM4 —lo cual deben hacer para atender la demanda de NVIDIA, AMD y aceleradores de IA personalizados—, el panorama de oferta de DRAM de propósito general se deteriora aún más. El mismo producto que ofrece el mayor crecimiento en margen para la industria está, simultáneamente, estrechando la oferta para el resto del mercado.

Esto no es una hipótesis. Es una reallokación directa de una capacidad fabril finita, y significa que incluso los clientes que no necesitan HBM —los fabricantes de smartphones, los fabricantes de PC, los operadores de centros de datos que compran DDR5 estándar— sentirán la presión.

Esta dinámica crea un bucle autorreforzante. A medida que la demanda de HBM se intensifica, tanto Samsung como SK Hynix tienen incentivos para desviar aún más capacidad hacia ella, lo que a su vez restringe más la oferta de DRAM estándar, lo que empuja los precios hacia arriba, lo que valida la asignación de capital hacia HBM, lo que absorbe aún más capacidad. El ciclo se acelera en cada pasada.

Efectos de segunda ola en toda la cadena de suministro

Las consecuencias se extienden mucho más allá de los propios fabricantes de memoria. Los socios de foundry están sintiendo la presión: TSMC y Samsung Foundry registran una demanda elevada de capacidad de empaquetado avanzado necesaria para la integración de HBM, lo que crea cuellos de botella que afectan a todos los clientes, no solo a los actores de memoria. Los proveedores de equipos están experimentando un segundo golpe de demanda mientras ambos gigantes coreanos de memoria invierten en nueva capacidad fabril y reacondicionan líneas existentes para la producción de HBM4.

En el lado de la demanda, los proveedores de nube más pequeños y las startups de IA están siendo expulsos por precio. Cuando las asignaciones de memoria empresarial se priorizan para los superscalers, las compañías de IA independientes enfrentan ya sea penalizaciones de costo o retrasos que podrían ralentizar sus hojas de ruta de producto. Algunos están explorando arquitecturas alternativas —memoria computacional, procesamiento cerca de la memoria— de maneras que podrían reconfigurar el paisaje competitivo en los próximos años.

Las dimensiones geopolíticas añaden otra capa. La industria de memoria de Corea del Sur está concentrada en una huella geográfica estrecha, vulnerable a riesgos sísmicos y climáticos. Cualquier interrupción en la base fabril coreana amplificaría instantáneamente la escasez a nivel global, y tanto Samsung como SK Hynix han estado diversificando silenciosamente algo de exposición productiva, aunque la escala de esa diversificación sigue siendo limitada en relación con la producción total.

La desconexión de valoración

A pesar de todo esto, los precios de las acciones cuentan una historia distinta. Las acciones de Samsung Electronics y SK Hynix han caído aproximadamente un 38 % desde sus máximos recientes durante los últimos tres meses. A los niveles actuales, ambas cotizan aproximadamente a 3 veces las ganancias proyectadas. Eso no es simplemente bajo por estándares históricos. Es profundo en lo que KB caracteriza como territorio de subvaloración extrema.

La casa de corretaje espera que ambas compañías registren los mayores reajustes de ganancias en sus respectivas historias durante los próximos tres años, respaldados por poder de fijación de precios persistente y restricciones de capacidad sostenidas. También se espera que Samsung y SK Hynix mantengan agresivos programas de retorno a accionistas —dividendos y recompras— en escalas sin precedentes en la memoria reciente.

Para inversores enfocados en múltiplos más que en megatendencias, las matemáticas de valoración son seductoras. Para inversores que rastrean números reales de inventario y trayectorias de gasto de capital en IA, esto se parece a un error de precio.

La desconexión resulta particularmente llamativa porque el mercado ha valuado estas acciones como si el ciclo de memoria estuviera acercándose a su punto máximo en lugar de su punto de inflexión. Los patrones históricos de ciclo sugieren que cuando el inventario baja de dos semanas de suministro y el crecimiento de la demanda supera materialmente al crecimiento de la oferta, las revisiones de ganancias tienden a moverse con fuerza hacia arriba —no hacia abajo. El mercado bursátil, sin embargo, ha estado moviéndose en la dirección opuesta.

Qué sigue

La pregunta crítica es el timing. Los ciclos de memoria son notoriamente difíciles de precisar, y el lenguaje de “escasez histórica” de los informes de investigación puede llegar más tarde de lo que esperan los mercados. Pero los indicadores principales —inventario por debajo de 10 días, HBM4 consumiendo una proporción desproporcionada de capacidad de obleas, forecast de gasto en capital de nube escalando un 60 %— están todos apuntando en la misma dirección de manera simultánea.

Para la cadena de suministro global, la implicación es clara: los precios de la electrónica de consumo fabricada alrededor de estos chips probablemente se mantendrán elevados más tiempo de lo que la mayoría de los analistas esperan. Para las acciones coreanas en particular, la brecha entre la realidad operacional y la valoración de mercado representa una de las configuraciones más asimétricas en el complejo semiconductor actual.

La escasez de memoria no es un escenario futuro. Es una condición presente, y se está intensificando. Samsung y SK Hynix están operando sus negocios al filo de la navaja —inventario mínimo, capacidad al máximo, precios al alza, y ganancias a punto de reajustarse significativamente al alza—. El mercado aún no lo ha procesado. Cuando lo haga, el reprecio será probablemente violento en ambas direcciones.

La escasez ya está aquí. La pregunta es si el mercado decide darse cuenta antes de que sea demasiado tarde.