La cascada de bonos: cómo los rendimientos de EE. UU. arrastraron a Japón, Europa y Corea a un territorio inexplorado

El rendimiento que rompió tres décadas

El rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años tocó el 4,821% intradía el 2 de septiembre, su nivel más alto desde noviembre de 2023. Esa cifra por sí sola sería notable pero no alarmante: ha sido un año difícil para los bonos. Lo que hizo que este movimiento valiera la pena seguir es lo que ocurrió después: la misma ola de ventas se propagó simultáneamente por Japón, Gran Bretaña, Alemania y Francia, alcanzando niveles de rendimiento no vistos en 20 o 30 años.

El rendimiento japonés a 10 años (JGB) superó el 3% por primera vez desde 1996. El gilt británico a 30 años subió a aproximadamente el 5,92%, un nivel visto por última vez en 1998. Alemania y Francia siguieron la tendencia, alcanzando máximos posteriores a 2011 y 2008, respectivamente. El bono del Tesoro de EE. UU. a 2 años llegó al 4,41% —un máximo de 20 meses—, y el de 30 años rozó brevemente el 5,30%. La curva que se empina contaba la historia: el mercado no estaba valorando un aterrizaje suave. Estaba valorando un reajuste estructural.

Tres choques, un dominó

El detonante inmediato fue familiar, pero amplificado. Las tensiones militares entre EE. UU. e Irán empujaron el crudo al alza, reavivando los temores inflacionarios en un momento en que la Reserva Federal apenas comenzaba a señalar que los recortes de tipos estaban nuevamente sobre la mesa. El secretario del Tesoro, Scott Bessent, declaró a los ministros de Finanzas del G20 que el crecimiento era la única salida de la trampa de la deuda. El problema: el crecimiento del PIB de EE. UU. se estancó en un 2,1% interanual, mientras que el déficit federal se proyecta por encima del 6% del PIB durante este año fiscal. El crecimiento no se acelera lo suficiente para superar el endeudamiento.

Pero reducir esto a un choque petrolero pasa por alto la arquitectura subyacente. Según Azeem Rafay de Barclays, los mercados ahora están valorando un escenario en el que la inversión privada impulsada por la inteligencia artificial compite con el masivo endeudamiento gubernamental por el mismo pool de capital, mientras que las fricciones en las cadenas de suministro mantienen la inflación obstinada. El resultado es una nueva normalidad en la que los tipos a corto plazo permanecen elevados más tiempo del que cualquiera calculó durante la era de la pandemia.

El brazo de investigación de inversiones de BlackRock lo expresó con más crudeza: prácticamente no hay motivo para que la presión sobre los rendimientos de los bonos se alivie, dado el crecimiento sostenido de la inflación, el enorme endeudamiento gubernamental y la demanda privada de capital que se dispara. El mercado está revalorizando el riesgo en todos los frentes, y aún no ha terminado.

Por qué Japón importa más de lo que piensas

La ruptura del umbral del 3% en los JGB a 10 años es el desarrollo más trascendental de esta cascada, aunque reciba menos cobertura internacional que los movimientos en Wall Street. Durante casi tres décadas, la política de control de la curva de rendimientos del Banco de Japón ancló los costes de endeudamiento japoneses cerca de cero, subvencionando efectivamente la deuda de un gobierno cuyas pasivos superan el 250% del PIB. Cuando ese ancla se rompió, no solo afectó a Japón: eliminó una fuente crítica de demanda global de bonos.

Los inversores institucionales japoneses han sido la espina dorsal silenciosa de los renta fija global durante años, absorbiendo deuda estadounidense y europea que de otro modo habría tenido dificultades para encontrar compradores. Si los rendimientos japoneses suben de manera significativa, ese capital no tiene adónde ir más que de regreso a casa. La retirada tighteningá aún más las condiciones financieras globales, empujando los rendimientos aún más alto en EE. UU. y Europa precisamente cuando los gobiernos más necesitan endeudarse barato.

La resonancia se extiende también a Corea. Un yen más fuerte y los tipos japoneses crecientes comprimen el carry trade, obligando a los inversores y corporaciones coreanas a readecuar posiciones de divisas. Los flujos de salida de bonos coreanos se vuelven más probables, añadiendo presión al won en un momento en que el Banco de Corea ya está navegando su propia disyuntiva entre inflación y crecimiento.

El silencio del G20 habla por sí solo

Los ministros de Finanzas y gobernadores de los bancos centrales del G20 se reunieron y no produjeron nada accionable sobre el nexo deuda-inflación. El WSJ caracterizó el veredicto del mercado global de bonos sobre los líderes mundiales como una nota reprobatoria. Ese encuadre es pertinente. Todas las economías importantes están corriendo grandes déficits fiscales mientras intentan contener la inflación: una contradicción para la cual ningún marco de política monetaria fue diseñado.

La receta solo de crecimiento de Bessent ignora la realidad matemática: EE. UU. no crece lo suficientemente rápido, y ninguna cantidad de optimismo sobre la productividad impulsada por la IA cerrará un déficit del 6% en un solo ciclo. Las naciones europeas enfrentan el mismo problema con márgenes más estrechos. El mercado de gilts británicos, ya sacudido por la crisis del mini-presupuesto de 2022, ahora prueba niveles no vistos en un cuarto de siglo. Las restricciones de la frenada de deuda alemana dejan poco margen fiscal para maniobrar.

Quién gana, quién pierde

Los ganadores claros son los inversores que mantuvieron efectivo o instrumentos de corta duración durante el ciclo de recortes de tipos: fondos del mercado monetario, compradores de letras del Tesoro e inversores selectivos en crédito que evitaron el riesgo de duración. Los perdedores son todos los demás: gobiernos emitiendo en un entorno de rendimientos al alza, prestatarios atrincherándose en hipotecas y tipos corporativos más altos, y mercados emergentes viendo acelerar la depreciación de sus monedas mientras los rendimientos del dólar escalan.

Los exportadores coreanos enfrentan una apretura particular. Un dólar más fuerte, derivado de mayores rendimientos en EE. UU., sostiene la competitividad exportadora sobre el papel, pero los costes de financiamiento global crecientes comprimen los múltiplos de valoración y encarecen el financiamiento externo para las firmas coreanas con deuda denominada en dólares. La dinámica won-yen añade otra capa: cualquier recuperación del yen por el desarme del carry trade trae inflación importada a Seúl.

Qué sigue

La curva que se empina sugiere que el mercado espera que la Reserva Federal mantenga los tipos más altos por más tiempo, posiblemente incluso subiéndolos si el petróleo empuja el IPC por encima del objetivo. Un bono a 2 años en el 4,41% implica que el segmento inicial ya ha preciado completamente esa posibilidad. Que el de 30 años haya rozado brevemente el 5,30% señala que los inversores del extremo largo exigen una prima sustancial por inflación y plazo.

Si el bono de EE. UU. a 10 años se sostiene por encima del 4,80%, se espera mayor presión sobre los costes de endeudamiento europeos y japoneses. Los bancos centrales quedarán atrapados: recortar arriesga reavivar la inflación; mantener arriesga desencadenar una crisis del servicio de la deuda en gobiernos ya sobreendeudados. El mercado de bonos, en efecto, se ha convertido en el foro principal para la disciplina fiscal —y está emitiendo advertencias severas que los políticos han elegido ignorar.

El próximo punto de inflexión llegará con el próximo informe de empleo y la impresión del IPC. Si la inflación resulta más persistente de lo esperado, la cascada se acelera. Si se enfría, el mercado podría encontrar un suelo. De cualquier manera, la era del dinero barato ha terminado, y la nueva normalidad se ve costosa.