El repunte del yen pone a prueba si el carry trade por fin se está deshaciendo

El yen acaba de desplazar cinco yenes en tres días

Desde los niveles altos de 160, el 2 de septiembre, hasta por debajo de 155 la mañana del 4 de septiembre, el yen registró su mayor alza en tres días en meses. El movimiento no provino de un solo evento titular. Surgió de la lenta comprensión entre los operadores de que el largo y desgastante período de depreciación del yen podría estar alcanzando un punto de inflexión estructural, no por cambios drásticos en la política monetaria, sino por la acumulación de expectativas en torno a ellos.

Lo que más importa no es la velocidad del movimiento. Es lo que el movimiento señala sobre hacia dónde cree el mercado que se dirige Japón, y si esas expectativas ya están incorporadas en una realidad que aún no ha llegado plenamente.

Por qué ocurrió el repunte

Dos fuerzas colisionaron. Primero, el carry trade en yen —en el que los inversores toman prestado yen barato para comprar activos con mayor rendimiento en el exterior— ha sido uno de los mecanismos estructurales dominantes en los mercados globales durante años. Mientras el Banco de Japón mantuvo las tasas cercanas a cero y la Reserva Federal subió agresivamente, el comercio fue irresistible. Cada repunte del yen amenazaba el margen de ganancia de esta operación. Cuanto más ansioso se ponía el mercado por un aumento de tasas por parte del BOJ, más comenzaba el desmontaje en anticipación, creando un ciclo de retroalimentación.

Segundo, está la pregunta sobre los inversores institucionales de Japón. El Government Pension Investment Fund, que gestiona la mayor reserva de activos para pensiones del mundo, revisa periódicamente su asignación estratégica de activos. Cuando circularon rumores de que el GPIF podría estar desplazando su portafolio hacia activos denominados en yen, el mercado lo interpretó como una señal de una rotación estructural más duradera hacia Japón.

Ambas fuerzas son reales. Ambas se están absorbiendo en los precios ahora mismo. Pero, como ha señalado Ken Taroh Koyama, economista jefe en Deutsche Securities, el mercado podría estar corriendo por delante de lo que realmente respaldan los datos.

El mercado podría estar exagerando su argumento

La crítica de Koyama merece que nos detengamos a reflexionar. Él sostiene que el mercado está asignando probabilidades cercanas al 100 % a aumentos trimestrales de tasas por parte del BOJ, e incluso a incrementos consecutivos, a pesar de que los recientes comentarios del vicegobernador Himino y del gobernador Ueda han sido característicamente cautelosos, no hawkish. El BOJ no ha señalado una trayectoria que justifique el impulso actual.

En cuanto al GPIF, las discusiones anuales de readecuación del portafolio son rutinarias. Eso no hace que el movimiento sea irrelevante. Significa que el mercado está tratando un ciclo ordinario de revisión como si fuera un cambio de paradigma. Esa brecha entre narrativa y realidad tiende a cerrarse de forma desagradable.

Esto no significa que el yen revierta bruscamente. Significa que la confianza del mercado en una trayectoria sostenida de apreciación del yen puede estar sobrestimada en relación con lo que las comunicaciones oficiales y los datos realmente justifican.

Quiénes ganan y quiénes pierden con este movimiento

Japón corporativo es el perdedor inmediato. Los costos de importación se encarecen, las facturas de energía suben y los márgenes se comprimen en las compañías que no han cubierto su riesgo cambiario. Los exportadores japoneses enfrentan vientos en contra en los niveles de yen de los que han estado esperando durante el largo plazo. La composición del Nikkei 225, fuertemente inclinada hacia multinacionales, es estructuralmente sensible a la dirección del yen.

Los mercados financieros globales son los perdedores secundarios. El carry trade no es un fenómeno minorista. Está incrustado en los balances de los fondos de cobertura, en las mesas de operaciones propias de los bancos y en los modelos de riesgo institucionales de todo el mundo. Un movimiento del yen más rápido de lo esperado fuerza un desmontaje que se propaga a través de otras clases de activos: deuda de mercados emergentes, divisas de materias primas e incluso los bonos del Tesoro de EE. UU., mientras el capital reorganiza su posición.

Los responsables de política japoneses son los posibles ganadores, pero condicionalmente. Un yen más fuerte reduce la presión inflacionaria sobre hogares y empresas, lo cual es precisamente lo que el gobernador Ueda ha dicho que el BOJ necesita ver antes de comprometerse a una nueva normalización de tasas. El problema es que la inflación impulsada por un yen más débil no es lo mismo que la inflación impulsada por la demanda, y el BOJ ha tenido cuidado de distinguir entre ambas.

Qué sigue

La pregunta crucial no es si el yen se fortalecerá más. Es cuán lejos llega el mercado antes de que la realidad ponga las cosas en su lugar.

Si el BOJ mantiene la calma y el gobernador Ueda continúa enfatizando la dependencia de los datos sobre la guía prospectiva, la narrativa del desmontaje del carry trade perderá combustible. El yen podría consolidarse en el rango de 150-155 sin una reversión dramática.

Si, sin embargo, el BOJ sorprende con otro alza, quizás vinculada a datos salariales domésticos que muestren realmente una tensión sostenida en el mercado laboral, el yen podría empujar hacia 150. Ese sería un movimiento mucho más amplio, y quedaría a muchos participantes del lado equivocado del comercio.

El plazo probablemente esté dentro del próximo trimestre. Las reuniones del BOJ llegan cada pocas semanas. Cada una confirma o contradice el precio actual del mercado. El mercado está asignando actualmente un endurecimiento agresivo. La historia sugiere que cuando los bancos centrales son sorprendidos por sus propias curvas prospectivas, el nuevo precio resultante es brusco y en una sola dirección.

La imagen más amplia para los inversores globales

Lo que ocurre en Tokio no está aislado. Forma parte de una recalibración más amplia de las posiciones en mercados emergidos y desarrollados que se venía gestando desde que el ciclo de subir tasas de la Fed alcanzó su cima. Japón es la última economía importante que aún mantenía una política monetaria excepcionalmente expansiva. A medida que se normaliza, aunque sea con cautela, moldea el panorama de la liquidez global de maneras para las que la mayoría de los portafolios no cuentan con cobertura suficiente.

El riesgo no es la dirección. Es la velocidad. Y la velocidad es algo a lo que ni el BOJ ni el GPIF se han comprometido públicamente a entregar.

Por ahora, el repunte del yen es real. Pero la interpretación del mercado sobre lo que significa puede ser prematura. Los inversores que lo traten como una confirmación de tendencia, más bien que como una señal que vale la pena monitorear, probablemente se llevarán una decepción cuando llegue el próximo conjunto de datos.