Por qué el desmontaje del carry trade en yen sigue siendo la prioridad número uno para los mercados coreanos

La intervención no solucionó el comercio: lo volvió más peligroso

Cuando Estados Unidos y Japón coordinaron la intervención en el mercado de divisas el mes pasado para sostener el yen, el efecto inmediato fue una baja en la suposición de que Tokio permitiría que la moneda continuara debilitándose. Ese cambio parece menor en un balance, pero tiene un peso desproporcionado para un mercado de carry trade de más de seis billones de dólares que ha reestructurado silenciosamente los flujos globales de riesgo desde 2022.

El 22 de julio, el Instituto Coreano de Investigación Financiera (KFRi) publicó un informe que advirtió que el empuje coordinado podría tener un efecto rebote al acelerar exactamente el desmantelamiento que buscaba prevenir. En términos sencillos: si el yen deja de debilitarse según esperaban los mercados, las posiciones apalancadas construidas sobre esa suposición comienzan a desarmarse por el lado equivocado.

La lógica es familiar, pero aún está subvalorada en la mayoría de los portfolios institucionales. El carry trade en yen consiste en pedir prestado yen barato para comprar activos de mayor rendimiento —dólares australianos, reales brasileños, bonos en wones coreanos, rupias indonesias—. Funciona cuando se cumplen simultáneamente tres condiciones: el yen se mantiene débil, la diferencia de tasas entre EE.UU. y Japón se mantiene amplia, y la volatilidad implícita se mantiene baja. La intervención rompe la primera condición en el peor momento posible.

Lo que hace a esta intervención particularmente frágil es su naturaleza autorreforzante. En el momento en que los mercados empiezan a precificar un yen más fuerte, los operadores de carry trade enfrentan pérdidas de valuación mercado a mercado en su lado de financiamiento. Para cubrir los llamados de margen, venden los activos de mayor rendimiento que compraron, lo cual tiende a debilitar aún más esas monedas, forzando compras adicionales de yen para cubrir los déficits, lo que fortalece aún más al yen. Es un círculo, no una línea.

Por qué 2025 no es 2024

El recuerdo que muchos participantes del mercado conservan de agosto de 2024 es fresco, y útil. Cuando el Banco de Japón (BOJ) subió las tasas y los datos de empleo en EE.UU. vinieron por debajo de lo esperado, el yen se fortaleció rápidamente. Las acciones japonesas cayeron más del 13 por ciento en un solo día. En Corea, el KOSPI cayó 8,8 por ciento y el KOSDAQ, 11,3 por ciento. Las acciones de mercados emergidos sufrieron una liquidación generalizada que se prolongó durante semanas. El won coreano se depreció con fuerza frente al dólar incluso mientras el yen se recuperaba, una paradoja que puso de manifiesto cómo los flujos impulsados por carry trade pueden anular los fundamentos tradicionales de divisas.

Lo que hace diferente al entorno actual es el ritmo del cambio. KFRi sostiene que es poco probable que la brecha de tasas entre EE.UU. y Japón se reduzca de forma brusca. Se espera que el Banco de Japón proceda con cautela en futuros aumentos. Estados Unidos tampoco está recortando agresivamente. En ese escenario base, la mecánica de un desarme desordenado —las mismas palancas que detonaron el sell-off de agosto de 2024— tiene menos probabilidades de repetirse con la misma velocidad.

Pero el lenguaje condicional no es una garantía de tranquilidad. El punto central del informe es que el riesgo no ha desaparecido; simplemente ha cambiado de forma. La amenaza ya no es un aumento rápido de tasas desde Tokio. Es una acumulación lenta de fortaleza del yen impulsada por la intervención, que toma por sorpresa a las posiciones de carry trade descubiertas. Esta combustión lenta es, en cierto modo, más difícil de manejar: la liquidación posición por posición ofrece menos rutas de salida y genera fragmentación en la liquidez justo donde más se necesita.

Los efectos de segundo orden de un desarme gradual merecen atención. A medida que las posiciones de carry trade se comprimen en semanas en lugar de días, la presión se traslada del cobertor de divisas directo a primas de riesgo más amplias. Los diferenciales de crédito en la deuda de mercados emergidos se ensanchan no porque los fundamentos hayan empeorado, sino porque la base de financiamiento que sostenía esos diferenciales se ha retirado silenciosamente. Las acciones absorben el shock más tarde, a través de valuaciones más bajas y menor afluencia de capital. Para cuando el mercado reconoce el cambio, los trades más fáciles ya se han ejecutado.

Quién se mueve primero, y quién resulta herido

Si el yen se fortalece más rápido de lo que las posiciones de carry trade prevén, la secuencia de liquidación importa. La primera oleada golpea típicamente a los vehículos de financiamiento más negociados y denominados en yen —swaps de base entre divisas, posiciones de bonos financiados en yen, fondos de deuda de mercados emergidos con apalancamiento—; los fondos de cobertura con financiamiento concentrado en yen son los más expuestos; los fondos de pensiones y las aseguradoras con horizontes de pasivo más largos tienden a absorber el ajuste de forma más gradual.

La segunda oleada se propaga a través de los canales de precios de activos: las acciones de mercados emergidos se venden para generar efectivo, y los flujos cubiertos en divisas se revierten. Un KOSPI más débil retroalimenta luego los requisitos de margen sobre las posiciones derivadas, creando un aperto secundario que puede amplificar el movimiento inicial.

Para los inversores coreanos, la exposición es estratificada. El tipo de cambio won-yen se mueve al unísono con la debilidad del dólar o el fortalecimiento del yen, lo cual puede aliviar la presión de depreciación won-dólar, un resultado benigno en aislamiento. Pero si los carries trades se desmantelan rápidamente, los mercados accionarios y de bonos coreanos absorben el impacto antes de que los encargados de política puedan reaccionar. El KOSPI y el KOSDAQ ya demostraron su sensibilidad en agosto de 2024, y el mecanismo es claro: los fondos extranjeros se retiran, la liquidez se reseca, y los compradores locales son demasiado pequeños para llenar el vacío. El Banco de Corea puede intervenir en los mercados cambiarios, pero no puede proveer liquidez infinita a los mercados accionarios sin comprometer su mandato antiinflacionario.

Vale la pena subrayar la asimetría más amplia. En 2024, el shock provino de un aumento sorpresa de tasas del BOJ que colisionó con datos blandos del empleo en EE.UU. En este ciclo, el vector del shock es la propia coordinación de políticas. La intervención coordinada es menos visible que una decisión de tasas, y los mercados no siempre la precifican hasta que ya ha desplazado las expectativas. Ahí es donde se oculta el riesgo.

También existe una dimensión regional. Los inversores coreanos tienen posiciones significativas en otros mercados asiáticos —Taiwán, Tailandia, Filipinas— que comparten estructuras de financiamiento similares basadas en carry trade en yen. Un desarme no se detiene en la frontera coreana. La contagiosis a través de flujos de fondos correlacionados significa que un ajuste desordenado en otra parte de la región puede retroalimentarse en los mercados coreanos a través de la reasignación de carteras, incluso si la exposición directa es modesta.

Lo que dicen los números, y lo que no dicen

El informe de KFRi incluye un detalle que merece atención: el BOJ elevó su tasa de política monetaria al 1 por ciento en junio, el nivel más alto en 31 años. En papel, ese número no señala un ajuste agresivo. En la práctica, elimina el piso que permitía a los operadores de carry trade suponer que el financiamiento en yen se mantendría esencialmente gratuito durante años. Cada movimiento de tasas por encima de cero modifica el cálculo del costo para billones en posiciones apalancadas.

El informe también señala que la probabilidad de una liquidación repentina a gran escala es limitada. La brecha de tasas entre EE.UU. y Japón sigue siendo amplia: la tasa de referencia de la Reserva Federal se mantiene muy por encima de la del BOJ, manteniendo intacta la diferencia que alimenta el carry trade. No se espera que el BOJ acelere los aumentos. Esas son restricciones reales contra el pánico. Pero las restricciones no son garantías. Los crashes del mercado rara vez ocurren bajo condiciones que se ven cómodas a posteriori.

Un número que merece seguimiento cercano es el diferencial de los swaps de base cruzada yen. Cuando este diferencial se torna profundamente negativo, señala que pedir prestado yen se ha vuelto costoso en comparación con otras divisas —un golpe directo a la economía del carry trade—. Las lecturas recientes han mostrado volatilidad en este indicador, lo que sugiere que incluso antes de cualquier nueva intervención, los costos de financiamiento ya están subiendo. Otro es la proporción de tenencia extranjera en acciones coreanas, que se mantiene elevada en comparación con promedios históricos. Una inversión significativa en esa proporción sería una señal de alerta temprana.

Qué observar a continuación

La recomendación del instituto es práctica: monitorear los flujos de capital financiados en yen y su impacto directo e indirecto en los mercados financieros coreanos. Para gestores de portfolios, la traducción es clara: vigilar el diferencial de swaps de base cruzada, rastrear el endeudamiento en yen en fondos de deuda de mercados emergidos, y detectar cualquier desviación de la trayectoria actual en las guías prospectivas del BOJ.

Para los inversores coreanos específicamente, la lista de verificación es estrecha. Primero, los movimientos en el cruce yen-won. Una ruptura sostenida por encima de niveles técnicos clave señalaría que la intervención está alterando la trayectoria, no solo la volatilidad. Segundo, los flujos de fondos extranjeros hacia el KOSPI y los bonos coreanos (KOBOND). Los datos semanales de flujos publicados por la Bolsa de Corea (KRX) y la Cámara de Comercio Internacional de Corea pueden revelar si están apareciendo las señales de alerta temprana. Tercero, cualquier lenguaje del BOJ que se desvíe de la cautela medida hacia la urgencia. La diferencia entre “monitorizaremos los desarrollos” y “estamos preparados para actuar con decisión” no es mera retórica: es un cambio en el marco de riesgo.

El episodio de agosto de 2024 mostró lo rápido que los supuestos pueden convertirse en pérdidas. El riesgo actual es más silencioso, más lento y, por lo tanto, más difícil de detectar, precisamente por eso merece atención ahora. Los portfolios más seguros no son aquellos que predicen perfectamente el desarme, sino aquellos que están posicionados para sobrevivirlo. Eso significa limitar la exposición descubierta en yen, mantener pólvora seca, y mantener rutas de salida claramente definidas antes de que el mercado las imponga. El carry trade en yen no se construyó en una noche, y no se desmantelará en una noche. Pero la brecha entre un ajuste gradual y una liquidación desordenada es más estrecha de lo que reflejan la mayoría de los portfolios actualmente.