债券收益率跑赢股息：投资者无法忽视的信号

谁都不愿看到的 spread

8月18日，30年期美国国债收益率攀升至5.33%以上，创下19年新高。与此同时，施瓦布美国股息股票ETF——许多收入型投资者倚重的1090亿美元基准产品——收益率约为3.1%。两者之间的缺口约为2.2个百分点，无风险债券稳稳高居榜首。

听起来像是某个小众数据点。事实并非如此。当一只超过大多数房贷期限的政府债券收益率开始高于美国最可靠的一篮子股息股的收益率时，风险定价的架构中已经发生了某种转变。30年期国债上一次触及这一区间是在2007年6月，当时峰值为5.35%。此后发生的一切，足以让任何一位投资组合经理驻足深思。

使当前时刻区别于此前高利率时期的，并不是收益率本身的水平，而是这一缺口的持续时间和可预测性。2000年，互联网泡沫时期的波动推动国债收益率走低，即便股息股票暴跌——这完全是另一种动态。2013年，美联储宣布缩减购债，但收益率在回落前仅勉强突破4.7%。如今5.33%的水平，伴随着央行管理资产负债表方式的结构性转变、通胀预期持续锚定在更高位置，以及长久期投资者被挤出市场——这些逆风无一具有暂时性。

其影响远超投资组合计算的范畴。它切入的是指导收入导向型投资近二十年的行为框架。

债券兑现了。股息没有。

2007年中以5.35%买入30年期国债的投资者，不必苦等三十年才能尝到回报。随着金融危机爆发，同样的收益率一路坍塌——到2008年底降至2.69%，同年12月触及约2.53%的低点。收益率下降意味着价格上涨。在高峰期入场的买家，在不到18个月内便坐拥一笔锁定的收入流和可观的资本利得。

长期债券信守承诺，恰恰因为危机惩罚了一切其他资产。政府债务成为避风港，而非负担。与此同时，账簿另一侧的股票股息收入端彻底崩溃。

标准普尔记录显示，2007年美国普通股出现110次负面股息行动。2008年这一数字飙升至606次，2009年达804次。仅2009年一季度，指示股息支付额就净减少438亿美元——单季度纪录，即便是疫情最严重的季度也未能企及。

削减只是一半的故事。提高股息的公司迅速销声匿迹。增持活动从2007年的2513次骤降至2009年的1191次。即便是市场上最受信赖的一些派息者也无辜卷入。2009年2月，通用电气将其季度股息从每股0.31美元削减至0.10美元，降幅达三分之二。公司表示此举每年可节省约90亿美元。当通用电气这样的公司如此激进地削减分红时，你知道内伤有多深。

复苏是以年为单位衡量的，而非季度。2010年美国股票的股息增持总额为265亿美元，2011年为502亿美元——增长89%，但仍仅仅代表朝着旧有节奏回归。直至2012年1月，标准普尔仍在预测，市场的指示股息率将在当年晚些时候最终超越2008年6月的纪录。四年，才回到收入型投资者曾经立足的地方。四年，错过了本可再投资的复利增长。

多数投资者忽略的二阶效应

关于股息削减和债券收益的头号故事，若不审视其间的层次，便是片面的。当收益率缺口扩大到这一水平，机构行为会以放大对股息股压力的方式发生转变。

养老金基金和保险公司受受托责任和负债匹配指令的约束，开始向固定收益资产再平衡。它们在股息导向型股票配置上的抛售压力不一定会立即导致股价崩盘，但会抽离一个自2000年代初以来支撑股息估值的结构性的需求来源。结果是股息股价格缓慢下移——不会作为危机被注意到，但会随时间侵蚀总回报。

零售投资者面临不同的扭曲。行为金融学研究表明，股息收入会形成感知锚点——即使底层资产正在贬值，投资者在收到支票时仍会感到自己更富有。当这笔收入消失或缩水时，心理代价不成比例。这就是为什么金融危机期间的股息削减不仅引发投资组合亏损，还导致市场对股息收入作为可靠策略的信任广泛侵蚀。同样的动态正在重演。

企业财务主管也在作出回应。曾将股息增长视为财务纪律信号的公司，如今面临更严峻的权衡。对投资级发行人而言，5%以上的借贷成本尚可承受，但对于占许多股息投资组合很大比重的次投资级发行人来说则是沉重负担。在高利率环境中维持不可持续分红的信用评级公司将面临降级，而降级会触发受信用质量约束的机构投资者强制抛售。这形成一条反馈回路，使股息压力加速远超单纯盈利趋势所暗示的程度。

为何影响不止于美国

美国长期国债并非存在于真空中。密切关注这一缺口的全球投资者正在重新校准过去十余年赖以成立的假设。2008年后的时代培养了一代投资者，让他们将股息股票视为半安全的收入替代品——介于债券和成长股之间。这一假设如今正承受压力。

对国际投资者而言，影响是双向的。美国收益率曲线走强会将资本从新兴市场和对欧股息策略 alike 中抽离。但这也推高了全球借贷成本，对负债沉重的公司打击最大——而这些公司恰恰依靠股息可持续性向股东传递财务健康的信号。

多年来习惯于接近零的主权收益率的欧洲和日本投资者，可能会发现美国长期国债突然具备了竞争力，从而重塑配置模型。缺口本身就是一个信号：当无风险利率超过风险收入时，资本就会流动。历来如此。

新兴市场债务也自带涟漪效应。当国债收益率与其他主权收益率曲线大幅分化时，美元走强，使以美元计价的新兴经济体债务更加昂贵。一些通过汇率稳定政策向外国投资者维持类股息分配的国家，正面临重新定价其整个主权风险前景的前景。连锁效应通过跨国收入敞口反向传导至美国股息投资组合。

谁赢。谁输。接下来会发生什么。

在此环境中的赢家一目了然。锁定了约5.3%收益率的长久期债券持有者，正以高于市场水平的收益加上本金保护持续收息。已从股息依赖转向国债阶梯或通胀保护证券的投资者已置身事外。任何手握现金在场外观望的人都面临一个罕见地偏向耐心的选择。

输家则更为集中，但政治声音更大。以股息收入为核心构建投资组合的退休人士，正面临他们未曾预料的再配置问题。流入股息策略的ETF资金——仅SCHD一只基金就管理着超过1000亿美元——建立在股票将持续同时提供收益增长和资本增值的预期之上。如今这笔交易在收益率上已不再具有竞争力。

接下来会发生什么，取决于这一缺口是短暂冲高还是结构性分化的开端。如果通胀持续粘性且美联储将利率维持更长时间，30年期收益率可能居高不下，使股息股在收入基础上显得越来越昂贵。如果经济放缓、收益率再次坍塌，债券买家将重演2007—2008年的剧本，股息股将再次面临股价下跌和分红受到威胁的双重压力。

但还有第三种情景值得关注——历史纪录对此几乎毫无准备。如果缺口持续不是因为债券飙升，而是因为股息股票在机构买入和被动资金流的支撑下被人为托住，那么修正将以重新定价事件的形式到来，而非缓慢 unwind。目前仅在大型基金中，股息导向型ETF的被动持股已超过4000亿美元。当这些资金流逆转时，它们绝不会体面地离开。

两条路径都奖赏纪律、惩罚自满。无风险收入与风险收入之间的缺口已经足够宽，忽视它不是一种策略——而是一场赌博。而历史表明，庄家通常赢。