La jugada de recompras del TGA de Bessent revela estrechos márgenes de refinanciación de deuda

El dinero que no es realmente dinero

El Tesoro de EE. UU. tiene cerca de un billón de dólares sentados en su Cuenta General en la Reserva Federal. Ha estado allí durante meses: $950 mil millones, para ser precisos, aproximadamente $350 a $400 mil millones por encima de lo que el Tesoro de Biden consideraba apropiado. Está financiado con ingresos tributarios que ya entraron. Es, en el lenguaje de las finanzas gubernamentales modernas, dinero que ya era tuyo.

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, podría ahora decidir gastarlo en algo que, para los observadores del mercado, se parece mucho a la creación de dinero.

Las matemáticas son simples pero importantes. La semana pasada, el Tesoro sorprendió a todos al duplicar su piso de recompra de bonos fuera de serie de $2 mil millones a por lo menos $4 mil millones por trimestre. Bessent le dijo a CNBC que el mínimo “podría ser aún mayor que el nuevo mínimo más alto”. Cuando le preguntaron sobre la financiación, ofreció una sola frase: un “Tesoro Twist”. Ese es un préstamo directo de 2011, cuando el Fed y el Tesoro coordinaron un intercambio de papeles a corto plazo por plazos más largos en un intento silencioso de aplanar la curva de rendimientos. Esta vez, la coordinación no involucraría al Fed en absoluto. Involucraría la cuenta bancaria del propio Tesoro.

Lo que representa la CTA es una elección sobre dónde reside el apalancamiento.

Quién pierde cuando se vacía la cuenta

Lo primero: entender la mecánica. El Tesoro usa la CTA para suavizar los flujos de efectivo, pagando facturas cuando los ingresos disminuyen y reconstituyendo cuando aumentan. Una caída a cero no desencadenaría un incumplimiento. El próximo techo de deuda no llega hasta el invierno, posiblemente la primavera. Pero significaría que el gobierno llevaría un colchón operativo mucho menor. En una administración normal, la CTA se describe como que cubre “una semana por delante de las necesidades de efectivo”. El nivel actual no se describe así.

La pérdida más grande recae en el mercado.

Las recompras se dirigen a valores fuera de serie: títulos del Tesoro que han salido del mercado primario y operan en condiciones más tranquilas. Sus rendimientos tienden a ser más altos que los equivalentes en serie, lo que crea una ineficiencia que el Tesoro puede explotar. Pero cada dólar gastado en recompras es un dólar que no se mantiene en reserva. Cada operación fuera de serie reduce la liquidez en el mercado secundario precisamente donde la liquidez ya es escasa. Eso fue lo que asustó a algunos analistas después del anuncio inicial: los bonos retrocedieron desde su rally temprano. La respuesta del mercado no fue el escepticismo sobre la idea. Fue el escepticismo sobre el presupuesto.

La pregunta siempre ha sido si $4 mil millones por trimestre compran suficiente para mover el extremo largo. Con la CTA, el número se vuelve menos abstracto. ¿$10 mil millones? ¿$50 mil millones? Incluso $200 mil millones sería significativo, y no requeriría emitir ni un solo título nuevo para financiarlo.

Quién gana cuando regresa el Twist

El ganador inmediato es quien posee bonos del Tesoro de largo plazo ahora mismo. Un programa de recompras financiado con la CTA coloca un puja bajo el mercado que antes no existía. Los diferenciales fuera de serie se comprimen. La volatilidad de los rendimientos, especialmente en los de 30 años, se suaviza. Ese es exactamente el tipo de equilibrio silencioso del que Bessent habló cuando mencionó mantener al mercado lejos de “operar los titulares durante un período tranquilo en un mercado poco profundo”.

El ganador a largo plazo es el propio Tesoro, si puede vender nuevamente en la demanda que genera. Aquí está el truco: usar la CTA no requiere emitir bills a corto plazo. Eso hace que la operación se parezca menos a un refinanciamiento y más a un gasto. Si el mercado lo lee así, lo fijará en el precio. Los rendimientos podrían caer en el extremo largo y subir en el corto, exactamente la inversión que un twist debería crear. Pero la señal importa tanto como la mecánica. Si los inversores concluyen que el Tesoro está usando su arsenal de guerra porque la emisión regular ya no es suficiente para gestionar la curva, la prima por riesgo sube en todas partes.

El tercer ganador es el presidente. Sea lo que sea que represente el desvío de la CTA, es evidencia de que alguien está intentando arreglar un mercado roto sin pedir ayuda a la Reserva Federal. Ese marco permite a Bessent contrarrestar las críticas de que el Tesoro abandonó su vieja disciplina de ser “regular y predecible”. Tiene un punto. El anuncio del 19 de agosto llegó casi tres semanas antes de la primera operación del 9 de septiembre, y el plan para todo el trimestre se estableció al mismo tiempo. El calendario de subastas en sí no cambió. Pero la verdadera pregunta no es si el Tesoro siguió sus propias reglas. Es si las reglas aún sirven al país.

Qué pasa después

Tres escenarios son plausibles.

En el caso base, el Tesoro usa una porción modesta de la CTA, digamos $30 a $50 mil millones, para suplementar el programa de recompras hasta fin de año. Los diferenciales fuera de serie se estrechan. El rendimiento del bono de 10 años baja unos pocos puntos básicos. Bessent lo anuncia como un ajuste técnico y pasa a negociaciones arancelarias, que dice reemplazarán los ingresos reembolsados y mejorarán el déficit.

En el caso agresivo, el Tesoro gasta cerca de $150 mil millones. Eso es suficiente como para remodelar el mercado secundario y pequeño como para evitar parecer una monetización directa. La curva de rendimientos se aplanará notablemente. El Fed, al que se le dijo que no estaría involucrado, se encuentra reaccionando en lugar de actuar. Los participantes del mercado que estaban preocupados por un callejón fiscal comienzan a creer que el callejón ha sido evitado —por ahora.

En el caso cautelar, el Tesoro no toca la CTA en absoluto. Financia las recompras expandidas mediante emisión a corto plazo, como la mayoría de los participantes del mercado esperaban. El programa avanza según lo anunciado. Los rendimientos se mueven poco. La lección es que el mercado no confía en la herramienta tanto como confía en la señal, y la señal fue incorrecta.

El resultado más probable se sitúa entre los dos primeros. La CTA es discrecional. El Tesoro ha dicho explícitamente que está disponible. Bessent ha señalado su apetito por actuar. Un retiro parcial, anunciado junto con las primeras operaciones, es el movimiento que preserva la opcionabilidad mientras demuestra capacidad. La pregunta es cuánta capacidad cree el mercado que puede reunir antes de que la demanda del papel supere cualquier poder de fuego que quede en la cuenta.

La verdadera historia es el déficit

Bessent dijo que espera progreso en el déficit una vez que los ingresos arancelarios reemplacen los reembolsos ordenados por los tribunales. Eso es una suposición, no un hecho. La política arancelaria está siendo impugnada en los tribunales. Las proyecciones de ingresos dependen de volúmenes comerciales que cambian con el ciclo global. Los funcionarios del Tesoro no se comprometieron a un cronograma para reconstruir la CTA incluso si se gasta parte de ella.

Lo claro es que la existencia de un colchón de $950 mil millones cambia el cálculo de cada decisión que sigue. Le da al Tesoro espacio para actuar sin aumentar inmediatamente nueva deuda. También le da al Tesoro una razón para actuar, porque la alternativa —dejar que la cuenta permanezca inactiva mientras los diferenciales fuera de serie se desbordan— parece una rendición. La pregunta es si esta es una manera sostenible de gestionar un mercado de deuda o simplemente un retraso astuto del problema que produjo el programa de recompras en primer lugar.

La respuesta aparecerá en los diferenciales, en el tamaño de los retiros, y en la velocidad con que la cuenta se rellene. No aparecerá en ningún comunicado de prensa.