La decisión del Banco de Canadá de mantener tasas es una señal sobre cómo se están calculando los costos de la guerra comercial

La economía canadiense ya está pagando la guerra comercial

El Banco de Canada mantuvo su tasa clave en 2,25 % el miércoles. Se trató de la séptima reunión consecutiva sin cambios, y la pausa tiene más peso que el número en sí. Canadá está atrapado entre dos golpes al mismo tiempo: los aranceles de EE. UU. sobre 20.000 millones de dólares en sus bienes y los precios de la energía impulsados al alza por el conflicto en Medio Oriente. El propio lenguaje del banco central confirmó la presión: los riesgos alcistas para la inflación han aumentado, mientras que los nuevos aranceles hacen más inciertas las perspectivas de crecimiento. Es una receta clásica de estanflación, y otras economías de ingresos medios que enfrentan presión comercial estadounidense deberían estudiarla con atención.

El comité de política de Tiff Macklem está bordeando una aguja que la mayoría de los bancos centrales solo simulan saber manejar. La inflación generalizada se aceleró al 3 % interanual en julio, tras el 2,8 % de junio. El banco ha advertido repetidamente que los costos relacionados con los aranceles se trasladarán a los precios al consumidor. Pero el crecimiento es igualmente frágil. La economía se expandió apenas 0,8 % en el segundo trimestre, una mejora marginal respecto al 0,1 % del primer trimestre, pero lejos de ser suficiente para crear impulso frente a un muro arancelario del 50 % sobre una amplia gama de exportaciones canadienses. Los aranceles de represalia sobre más de 20.000 millones de dólares en bienes estadounidenses, vigentes desde el 8 de septiembre, intensifican un conflicto comercial que amenaza con desmantelar décadas de cadenas de suministro norteamericanas integradas.

Lo que hace distintivo este momento es la simultaneidad de las presiones. La mayoría de los bancos centrales en las últimas décadas han lidiado ya sea con sobrecalentamiento del lado de la demanda ya sea con disrupciones del lado de la oferta, pero rara vez ambos convergiendo en una sola economía con tanta fuerza. La exposición de Canadá es estructuralmente única: aproximadamente el 77 % de sus exportaciones va a Estados Unidos, y una parte enorme de esos bienes cruza la frontera varias veces durante la producción antes de llegar a los mercados finales. Las autopartes, el aluminio, la madera aserrada y el petróleo procesado encajan en ese patrón. Un arancel del 50 % no simplemente encarece un producto terminado; reescribe la economía de toda la secuencia productiva, haciendo inviables configuraciones enteras de cadenas de suministro casi de la noche a la mañana.

El mercado laboral cuenta una historia similar. La creación de empleos se ha enfriado respecto al ritmo vertiginoso de 2023, pero el desempleo se mantiene cerca de mínimos cíclicos, en torno al 6,4 %. Eso crea una paradoja para el banco central: la situación laboral sigue siendo lo suficientemente sólida como para dar cobertura a los políticos monetarios para mantener las tasas estables, pero lo suficientemente débil como para que cualquier nuevo endurecimiento pueda inclinar la balanza. El crecimiento salarial, por su parte, no ha mostrado la aceleración que normalmente acompaña a los mercados laborales ajustados, otra señal de que el shock arancelario está ejerciendo presión a la baja sobre la demanda antes de que se registre plenamente en los números oficiales de empleo.

Por qué la pausa dice más que un aumento o un recorte

Los mercados están preciendo tres subas de tasas en los próximos doce meses, impulsados por esa cifra de inflación generalizada. Goldman Sachs, sin embargo, ve un camino distinto. El banco estima que los aranceles restarán 0,3 puntos porcentuales al crecimiento del PIB y dispararán la inflación otros 0,3 puntos, un golpe simétrico que hace más difícil endurecer y más riesgoso flexibilizar. Carlos Capistran, del Bank of America, escribió el martes que la incertidumbre comercial es el desarrollo más trascendente para la política monetaria, incluso cuando la inflación subyacente se sitúa cerca del objetivo del 2 %. Capistran argumentó que el impacto directo de los aranceles en los precios probablemente esté contenido sin efectos de segunda ronda, lo cual hablaría en contra de movimientos agresivos de tasas.

Ambas proyecciones coinciden en una cosa: el Banco de Canadá no puede permitirse el lujo de parecer que ignora cualquiera de los dos lados de la ecuación. Una suba profundizaría la desaceleración del crecimiento y castigaría a los hogares que ya absorben precios más altos. Una bajada señalaría pánico a los mercados e invitaría a mayor depreciación de la moneda. Así que el banco espera. Michael Constantino, director ejecutivo de WeBull Canada, llamó a la pausa una recogida deliberada de información, no indecisión. La verdadera prueba, dijo, llegará cuando los efectos arancelarios y la volatilidad del crudo comiencen a mostrarse con mayor claridad en los datos.

La propia posición del mercado merece atención más cercana. El dólar canadiense ha caído aproximadamente un 3 % frente al dólar estadounidense desde que los anuncios arancelarios se esclarecieron, un movimiento que compensa parcialmente el impacto arancelario en la competitividad de las exportaciones, pero encarece cada bien importado, desde electrónica de consumo estadounidense hasta maquinaria europea. Esa depreciación es un arma de doble filo: teóricamente ayuda al balance comercial, pero alimenta directamente la inflación que el banco central intenta contener. El movimiento de la divisa también refleja una ansiedad más amplia entre los inversionistas de que la trayectoria económica de Canadá se está desviando de la de Estados Unidos, incluso cuando ambas economías permanecen inextricablemente ligadas.

La dinámica del mercado de bonos añade otra capa. El rendimiento del bono canadiense a un año se situó en 2,775 % la tarde de la decisión, reflejando el intento del mercado de preciar simultáneamente los riesgos inflacionarios y las preocupaciones de crecimiento. El rendimiento a dos años ha subido con más fuerza, lo que sugiere que los inversionistas esperan que el banco central actúe eventualmente en el frente de la inflación. Pero el rendimiento a diez años apenas se ha movido, lo que indica que los participantes a largo plazo ven el arrastre al crecimiento impulsado por los aranceles como la fuerza más duradera. Esa divergencia entre tasas cortas y largas es una señal de advertencia clásica: significa que el mercado cree que la preocupación inmediata del banco central (inflación) está desalineada con su desafío a largo plazo (destrucción de crecimiento).

Quién gana, quién pierde y qué pasa después

Los exportadores canadienses pierden de inmediato. Un arancel del 50 % sobre una amplia gama de bienes no es una táctica negociadora, es una penalización económica que remodela la rentabilidad en los sectores manufacturero, forestal y energético. Los aranceles de represalia golpean a los productores estadounidenses a cambio, pero la asimetría favorece a Washington. Estados Unidos es el mayor socio comercial de Canadá con holgura, lo que significa que las empresas canadienses tienen menos compradores alternativos y mayor dificultad para reubicar cadenas de suministro. Los exportadores pequeños y medianos, en particular, enfrentan una compresión de márgenes que no pueden absorber solo mediante ajuste de precios.

Los efectos de segundo orden ya comienzan a salir a la luz. Asociaciones industriales que representan a fabricantes canadienses han reportado que varias empresas están pausando planes de gasto de capital que dependían del acceso continuado al mercado estadounidense. La postergación de la inversión no es tan dramática como los despidos abiertos, pero es un indicador adelantado, señala que las empresas esperan que el entorno arancelario persista y están conservando efectivo en lugar de apostar contra él. Con el tiempo, la inversión diferida se convierte en inversión perdida, y las ganancias de productividad que habría acompañado a nuevos equipos y tecnología simplemente nunca materializan.

Los consumidores pierden a través de precios más altos. La cifra del 3 % de inflación generalizada oculta un problema más hondo: los bienes importados de Estados Unidos se están volviendo más costosos, mientras que las alternativas domésticas pueden no escalar lo suficientemente rápido para cubrir el vacío. Los precios de la energía agregan otra capa, con los conflictos en Medio Oriente ya elevando los costos del crudo antes de que los aranceles entraran en la ecuación. El resultado es una presión sobre el costo de vida que golpea desproporcionadamente a los hogares de ingresos medios, que gastan una porción mayor de sus presupuestos en bienes transables que los canadienses más ricos o más pobres.

El Banco de Canadá pierde credibilidad si juzga mal la dirección. Una suba prematura podría empinar una recuperación frágil hacia la contracción. Una suba retrasada corre el riesgo de dejar que las expectativas de inflación se desvíen por encima del objetivo de inflación subyacente del 2 %. En cualquiera de los dos casos, la expectativa del mercado de tres subas durante el próximo año podría demostrarse demasiado agresiva, especialmente si el daño al crecimiento relacionado con los aranceles fuerza un viraje. La credibilidad de un banco central es un activo que se construye durante años y se borra en minutos, y los gobernadores de Canadá son plenamente conscientes de esa dinámica.

Los inversionistas ya están preciendo la tensión en el mercado de bonos. El rendimiento del bono canadiense a un año se situó en 2,775 % la tarde de la decisión, reflejando el intento del mercado de preciar simultáneamente los riesgos inflacionarios y las preocupaciones de crecimiento.

La señal más amplia

Canadá no es único. México enfrenta exposición arancelaria similar. Australia, Japón y Corea del Sur negocian relaciones comerciales bajo la sombra del proteccionismo estadounidense. El dilema del Banco de Canadá, cómo responder a un shock que empuja la inflación al alza y el crecimiento a la baja, es la plantilla para cómo las economías de ingresos medios están absorbiendo la agresión comercial estadounidense. Si Ottawa elige la cautela sobre la confrontación, señala un patrón más amplio: los bancos centrales podrían verse obligados a tolerar una inflación más alta en lugar de asfixiar la recuperación en un entorno de guerra comercial.

Hay un cuarto país en esta coalición implícita que merece mención: el propio Estados Unidos. Los consumidores y las empresas estadounidenses están pagando una porción significativa del costo de los aranceles a través de precios más altos en bienes importados, y esos costos están apareciendo en los datos de inflación estadounidense incluso mientras la Reserva Federal persigue su propio ciclo de relajación monetaria. La estrategia arancelaria asume que el dolor se distribuirá de forma asimétrica, que Canadá sufrirá más que Estados Unidos. Pero en una era de cadenas de suministro integradas, esa suposición es cada vez más dudosa. El arancel que golpea una autoparte canadiense en la frontera también golpea una planta de ensamble en Michigan que depende de esa autoparte.

Lo que pase después dependerá de tres cosas. Primero, si la cifra de crecimiento del segundo trimestre del 0,8 % se mantiene o acelera. Segundo, cuánta parte del costo arancelario es absorbida por los exportadores versus trasladada a los consumidores. Tercero, si el cronograma de aranceles de represalia realmente frena la demanda estadounidense o simplemente eleva los precios en ambos lados. Cualquier variable podría inclinar al Banco de Canadá hacia una suba, una bajada u otra ronda de espera.

La pausa de tasas el miércoles no fue una decisión de que no pasaba nada. Fue una decisión de que todo estaba pasando demasiado rápido para reaccionar. Esa distinción importa. En tiempos normales, una pausa de siete reuniones señalaría complacencia. En estas circunstancias, señala que el banco central reconoce los límites de su caja de herramientas cuando el shock proviene del exterior de su mandato. La política monetaria puede elevar el costo del crédito, pero no puede renegociar un acuerdo comercial ni reconstruir una cadena de suministro. Todo lo que puede hacer es ganar tiempo, y el Banco de Canadá ha elegido, por ahora, gastarlo con cuidado.

La verdadera historia comienza con la próxima lectura de inflación. Cuando llegue, la pregunta no será si el Banco de Canadá ve el problema. La pregunta será qué hace al respecto un problema que las tasas por sí solas no pueden resolver.