EE.UU. está replicando la trampa del yen japonés: y Wall Street ya lo está precionando
Un economista de Brookings advierte que las recompras de bonos del Tesoro de EE.UU. arriesgan arrastrar al dólar a una espiral de devaluación similar a la del yen; un argumento casi ignorado por los mercados en inglés, mientras las apuestas a la baja contra el dólar y los precios del oro se disparan.
La advertencia de la que nadie en Nueva York habla
Robin Brooks ha dedicado su carrera a estudiar la patología exacta que ahora diagnostica en Estados Unidos.
El investigador principal del Brookings Institution y ex economista jefe del Instituto de Finanzas Internacionales desarrolló su argumento en Substack durante el fin de semana: el programa de recompra de bonos del Departamento del Tesoro de EE. UU. no es una fuerza estabilizadora. Es una cerilla que se enciende lentamente junto a un tanque de gasolina.
Brooks traza una línea directa desde Washington hasta Tokio. Sostiene que la supresión artificial de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo —ante un déficit fiscal estructural proyectado en unos 2 billones de dólares para este año fiscal— obligará al mercado a exigir su prima de riesgo en otro lugar. Ese lugar es el dólar.
Una vez que la moneda comienza a depreciarse, los mecanismos de defensa se vuelven casi imposibles. Esa, dice, es la hoja de ruta que Japón siguió con el yen a lo largo de aproximadamente dos décadas.
El análisis no es nuevo en los círculos académicos. Pero resulta notablemente ausente en las notas diarias de escritorio de la mayoría de los medios financieros en inglés, incluso cuando los mercados comienzan a moverse precisamente en la dirección que Brooks advierte.
Lo que dicen realmente los datos
El contexto importa. Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 30 años tocaron recientemente su nivel más alto en dos décadas. El Departamento del Tesoro, bajo la administración del secretario Scott Bessent, respondió señalando su disposición a intervenir con recompras para estabilizar el mercado. Los rendimientos retrocedieron levemente, luego revirtieron la tendencia y subieron de nuevo —un indicio claro de que los inversores aún no están convencidos de que la intervención sostendrá el mercado.
Brooks calificó la estrategia de recompra como “ingeniería financiera” y dijo que trata el síntoma mientras deja la enfermedad intacta. La enfermedad, en este marco, es una trayectoria fiscal que el mercado eventualmente se negará a financiar a tasas artificialmente bajas.
Su comparación con Japón es específica. El yen entró en un ciclo prolongado de depreciación que comenzó cuando los desequilibrios fiscales estructurales hicieron insostenible mantener las tasas reales bajas sin una intervención cambiaria masiva. Cada intento de sostener la moneda simplemente reforzó la expectativa de una mayor devaluación, creando una espiral autocumplida. Los errores de política del Banco de Japón eventualmente aceleraron, en lugar de prevenir, el colapso.
Brooks no está diciendo que el dólar seguirá exactamente el camino del yen. Está diciendo que el mecanismo es idéntico: cuando un gobierno se niega a abordar el desequilibrio fiscal y en su lugar intenta manipular la curva de rendimientos, el mercado traslada su castigo al tipo de cambio.
Los mercados ya lo están haciendo
Mientras el comentario en inglés ha sido mayormente defensivo —describiendo las recompras del Tesoro como una “señal de gestión” en lugar de una solución estructural—, los negocios cuentan una historia diferente.
Las posiciones cortas en dólares están resurgiendo en las mesas de Wall Street. El oro y otros metales preciosos se están disparando. Estas no son señales de una crisis en curso; son señales de una crisis que está siendo calculada por inversores institucionales que ya han visto esta película antes.
Jonas Goltermann, economista jefe de mercados en Capital Economics, cuestionó el escenario de peor caso en Fortune. Argumentó que los fundamentos económicos de EE. UU. siguen siendo lo suficientemente sólidos como para evitar un colapso repentino del dólar. Pero su matiz fue notable: dijo que la capacidad de recuperación del dólar estaría restringida si la política monetaria y fiscal no convencional continúa al ritmo actual.
En otras palabras, la tesis bajista no es que el dólar se desplome mañana. Es que el dólar perderá terreno durante años, lentamente y luego de golpe.
Lawrence Gilliam, estratega jefe de renta fija en LPL Financial, enmarcó el repunte reciente de los rendimientos como una normalización desde la era de tasas de interés cero en lugar de un colapso. Describió las recompras del Tesoro como una señal creíble de que los responsables de política pretenden evitar que un mercado ordenado se convierta en un desastre ordenado.
Gilliam probablemente tiene razón a corto plazo. Brooks probablemente tiene razón a mediano plazo. Las dos posturas no son mutuamente excluyentes —describen diferentes fases del mismo ciclo.
Por qué esto trasciende al dólar
La depreciación del yen no fue solo un problema japonés. Exportó deflación a toda Asia, desestabilizó a los mercados emergentes importadores de commodities y obligó a los bancos centrales, desde Seúl hasta Mumbai, a cambios de política reactivos.
Si el dólar entra en una fase comparable de depreciación, el efecto溢出 se amplifica porque el dólar es la moneda de reserva del mundo, no meramente una regional.
Los emires soberanos de los mercados emergentes con deuda denominada en dólares enfrentan una doble presión: los dólares más débiles normalmente significan monedas más fuertes de los mercados emergentes en ciclos normales, pero una caída del dólar impulsada por la pérdida de fe en la disciplina fiscal de EE. UU. es cualitativamente diferente. Señala que el ancla de la estabilidad financiera global se está aflojando, lo que eleva las primas de riesgo en todo el mundo, incluidas las de los empréstitos de los mercados emergentes.
Los precios de los commodities, ya elevados en el oro, podrían extenderse aún más. Los bancos centrales que han estado acumulando reservas enfrentarán una nueva valoración de carteras. Y cualquier país que haya estado protegiéndose contra un dólar fuerte podría encontrarse incómodamente expuesto en el otro lado.
La verdadera pregunta
El argumento de Brooks descansa en una premisa difícil de verificar en tiempo real: que el mercado eventualmente se negará a absorber la deuda de EE. UU. a tasas que no reflejen el riesgo fiscal subyacente.
En este momento, el mercado la está absorbiendo. La demanda sigue siendo adecuada. Los compradores oficiales extranjeros, particularmente de Asia, continúan manteniendo grandes posiciones en bonos del Tesoro. La comparación con el yen, por toda su elegancia analítica, asume un paralelo en el comportamiento de los inversores que aún no se ha materializado.
Pero la comparación también asume algo más —que una vez que el mercado decide que la trayectoria fiscal es insostenible, la reversión es rápida e implacable. Ese es el patrón que mostró Japón. Ese es el patrón que muestra cada crisis cambiaria en los mercados emergentes. La pregunta no es si el mecanismo es sólido. La pregunta es si el mercado de EE. UU. alcanzará el mismo punto de inflexión antes de que sus opciones políticas se agoten.
La advertencia de Brookings merece más atención de la que está recibiendo. No porque prediga un desplome. Porque identifica un camino que lleva a algún lugar peligroso, y porque los negocios que ya se están colocando sugieren que un subconjunto significativo de inversores institucionales ya ha comenzado a recorrerlo.