El carry trade en yen vuelve a sonar en rojo — y el mundo no está preparado

El yen acaba de jugar una mala pasada al mundo

El yen alcanzó 156,38 frente al dólar el 4 de septiembre — un número que debería despertar un leve pánico en cualquiera que haya visto lo que sucede cuando la moneda japonesa se mueve tan rápido y en esa dirección.

En apenas días, la divisa borró casi por completo su caída acumulada durante todo el mes hacia los 160, invirtiendo un repunte que brevemente la había llevado por encima de 155 en agosto, antes de que Washington y Tokio intervino en conjunto para permitir que retrocediera de nuevo. Esta vez, no hay intervención que señalar como culpable. El mercado simplemente está recalculando la probabilidad de que el Banco de Japón deje de dar rodeos y empiece a subir los tipos de interés de verdad.

Y las consecuencias no se detendrán en el par yen-dólar.

El carry trade bajo presión

El carry trade ha sido uno de los motores silenciosos de la liquidez global desde la década de 2010: pedir prestado yen barato y invertirlo en activos de mayor rentabilidad, desde Brasil hasta Estados Unidos. Funciona a la perfección mientras el yen se mantiene débil. Funciona de forma catastrófica cuando no es así.

Cuando el yen se aprecia, la operación solo se desmonta en una dirección. Los inversores venden activos de riesgo para cubrir sus préstamos en yen. Los precios caen. La volatilidad se dispara. El bucle de retroalimentación se acelera. En agosto de 2024, un sorprendente endurecimiento del BOJ, combinado con el temor a una recesión, enviaron el par dólar-yen desde aproximadamente 152 hasta 141 en cuestión de semanas, desencadenando una venta global que desplomó al Nikkei más de un 12 por ciento en un solo día y arrastró al KOSPI surcoreano un 8,77 por ciento — el peor descenso en un único día desde 1997.

Ahora mismo, la misma mecánica se está activando. Los datos del CME muestran que el volumen de opciones call sobre dólar-yen alcanzó 2,5 veces el volumen de puts el 3 de septiembre, una señal clara de que los traders se apresuran a comprar protección en yen. El escritorio de opciones de divisas de Nomura en Londres señaló que «la era del carry trade en yen como máquina de beneficios fácil ha terminado prácticamente», y que el flujo fundamental de capital desde Japón hacia Estados Unidos probablemente ha cambiado de una manera que el mercado aún no ha valorado plenamente.

El detonante: la reunión de septiembre del BOJ

Todas las miradas están puestas en la reunión de política monetaria del Banco de Japón los días 17 y 18 de septiembre. Bloomberg informa de que los mercados han aceptado mayoritariamente un aumento de tipos de 0,25 puntos porcentuales como algo casi cierto. La cotización también refleja unos tres aumentos adicionales de un cuarto de punto porcentual hasta julio de 2025 — un ritmo que sería dramáticamente más rápido que los dos aumentos por año que el BOJ entregó en promedio desde 2024.

El gobernador Kazuo Ueda dijo a los ministros de Finanzas del G20 que «los riesgos al alza de los precios requieren mayor atención» que antes. ¿Retórica inflacionaria de trámite? No exactamente. Ueda es ampliamente considerado un halcón dentro de la paloma, y cuando la paloma suena halqueira, hay que prestar atención.

Aún más alarmante para los portafolios del carry trade: el miembro del Comité de Política Monetaria del BOJ, Hajime Takata, declaró el 2 de septiembre que un aumento de tipos con sesiones consecutivas — elevar los tipos inmediatamente después de un primer incremento — es «posible». Se negó a descartar un movimiento de 0,5 o 0,75 puntos porcentuales. El lenguaje es inusualmente orientado al avance para un banquero central que ha pasado años evitando precisamente este tipo de adelantos.

Luego está la presión externa. El secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, ha estado instando públicamente a Japón a subir tipos, desplazando la narrativa de una cuestión monetaria doméstica japonesa a algo con tintes geopolíticos. Cuando Estados Unidos —el beneficiario principal del carry trade— empuja abiertamente a Japón a ajustar su política, la dimensión política importa para determinar qué tan agresivamente puede moverse el BOJ sin generar fricción diplomática.

Qué aún queda por desmontar

El pico de opciones del 3 de septiembre probablemente marque solo el comienzo. Los datos del CFTC al 25 de septiembre muestran que los fondos apalancados siguen manteniendo 81.619 contratos de venta neta de yen — y los gestores de activos, otros 18.284 contratos. JP Morgan estima que la exposición total restante en corto contra el yen asciende a hasta 17 billones de yen (aproximadamente 147 billones de wones coreanos).

Los propios estrategas de JP Morgan advierten que si el par dólar-yen cae por debajo de 155, esos cortos restantes podrían verse obligados a cubrirse de forma agresiva, impulsando potencialmente el par hacia los 142-146. Sería un movimiento de 10 a 14 por ciento desde los niveles actuales — una magnitud que no se ve desde el colapso de agosto de 2024.

Galvin Chia, de Societe Generale, ofreció una perspectiva más moderada, sugiriendo que algunas posiciones de carry ya han sido liquidadas y que el BOJ tendría que enviar «señales muy halquiostas» para sostener la fortaleza del yen. Pero incluso su encuadre reconoce que el riesgo es real y no trivial.

El efecto dominó — y por qué se propaga rápido

El daño causado por el desmontaje del carry trade rara vez se contiene en los pares del yen. El 3 de septiembre, el real brasileño, el rand sudafricano y el peso mexicano cayeron todos más de un 1 por ciento frente al yen — cada uno un clásico financiamiento de alto rendimiento para los carry trades. Cuando los costos de préstamo en yen aumentan, las cuentas cambian de la noche a la mañana en cada clase de activo que dependía de financiamiento barato.

Para los mercados emergentes en particular, este es el escenario pesadilla. Estas economías se beneficiaron enormemente de los flujos del carry trade en yen durante la última década. Una inversión repentina significa fuga de capitales, depreciación cambiaria y aumento de los costos de endeudamiento casi al mismo tiempo — un golpe triple que ningún banco central de un mercado emergente desea enfrentar.

El hecho de que los economistas occidentales hayan sido lentos para valorar este riesgo es en sí mismo un riesgo. La mayoría de los modelos asumen una normalización gradual del BOJ. El ritmo actual de apreciación del yen —de 158 a 156 en días, no en meses— sugiere que el mercado se está moviendo más rápido que los pronósticos consensuados. Cuando la brecha entre el modelo y la realidad se amplía, las posiciones se ajustan de forma violenta en lugar de con gracia.

Quiénes ganan, quiénes pierden

Ganadores: los exportadores japoneses que enfrentan un yen más fuerte sentirán el dolor, pero los importadores japoneses y los consumidores se benefician de la energía y los alimentos más baratos. Los prestatarios nacionales con deuda indexada al yen ven cómo sus obligaciones se reducen en términos reales. Los inversores que acertaron con el timing del desmontaje —un grupo pequeño pero creciente— se quedan con las ganancias.

Perdedores: los portafolios de carry trade en todo el mundo. Las acciones y divisas de los mercados emergentes que dependían de flujos financiados en yen. Las empresas japonesas con importantes ingresos en el extranjero que pierden valor al convertirlos a un yen más fuerte. Y cualquier persona que tenga deuda denominated en yen que de pronto enfrente refinanciamiento a tipos más altos.

Lo que ocurra a continuación depende del BOJ. Si la reunión del 17 y 18 de septiembre ofrece un modesto aumento de 0,25 puntos porcentuales con orientación forward paloma, lo peor del desmontaje podría ya estar detrás de nosotros. Si el lenguaje de Takata sobre aumentos consecutivos resulta profético y el BOJ señala un ritmo más rápido, espera que la volatilidad se acreciente — y que los mercados que han ignorado la fortaleza del yen descubran cuán expuestos están realmente.

La pregunta no es si el carry trade se desmontará aún más. Es qué tan rápido y hasta dónde — y si las personas que aún tienen posiciones cortas en yen están listas para la respuesta.