El primer aumento de tasas de la Fed en tres años reconfigura la deuda global

El reloj corre para el dólar

La Reserva Federal se prepara para subir su tasa de interés de referencia en un cuarto de punto porcentual, empujando el rango objetivo al 3,75%-4%. Sería el primer aumento desde julio de 2023, poniendo fin a un ciclo de cuatro recortes de tasas que extrajeron 175 puntos básicos del mercado. Wall Street ya lo ha precionado con una probabilidad superior al 90%, según el medidor FedWatch de CME Group. Pero la verdadera historia no es lo que sucede en Estados Unidos. Es lo que sucede en el resto del mundo cuando el dólar vuelve a encarecerse.

Durante tres años, los mercados emergidos han pedido prestado en dólares a un costo cercano a cero. Ahora esa era se está invirtiendo. Las implicaciones para las economías en desarrollo, los exportadores de materias primas y la reestructuración de la deuda global son mucho más trascendentes de lo que sugiere otro movimiento de cuarto de punto.

Quién gana cuando el dólar se aprieta

Las tasas más altas en EE. UU. fortalecen al dólar, lo que beneficia a los consumidores e inversores estadounidenses que pueden comprar importaciones más barato. Pero los ganadores son más específicos que eso.

Los países con deuda denominada en dólares enfrentan un recalibraje brutal. Argentina, Turquía, Pakistán y varias naciones africanas ya luchan por servir deudas que eran manejables cuando la Fed mantenía las tasas cercanas a cero. Una tasa federal funds más alta significa tasas de referencia más elevadas para los préstamos en dólares en todo el mundo. Los costos de endeudamiento aumentan incluso para los países que aún no han incumplido.

Los exportadores de materias primas ganan una ventaja: un dólar más fuerte suele mantener bajos los precios de los commodities, lo que da a los bancos centrales de los mercados emergidos ricos en recursos margen para recortar sus propias tasas y amortiguar el golpe. Pero esa ventana es estrecha. Los precios del petróleo ya superan los $100 el barril, impulsados por las tensiones del conflicto en Irán. Cuando los precios de la energía se mantienen elevados y la Fed sube de todas formas, el cálculo cambia. Los bancos centrales de los mercados emergidos enfrentan una trilema: defender la moneda, proteger el crecimiento o permitir que la inflación se dispare. Solo pueden elegir dos.

La reestructuración de la deuda que nadie está discutiendo

Esto es lo que falta en la cobertura en inglés: el ciclo de subidas de la Fed obligará a un ajuste silencioso en los mercados de deuda soberana global. Las economías en desarrollo han emitido aproximadamente $4 billones en bonos denominados en dólares desde 2020. Cuando las tasas estaban cerca de cero, el refinanciamiento era routine. Ahora, el costo de rodar esa deuda acaba de aumentar en todos lados.

Las agencias calificadoras ya están revisando los perfiles crediticios soberanos. Fitch y Moody’s han señalizado que los países con déficit de cuenta corriente superiores al 4% del PIB y reservas que cubren menos de cuatro meses de importaciones enfrentarán presión a la baja. Esa lista incluye Egipto, Ghana, Kenia, Sri Lanka y Túnez.

El Fondo Monetario Internacional está observando de cerca. Su último Perspectivas de la Economía Mundial proyecta un crecimiento global del 3,0% este año, pero las proyecciones de crecimiento para los mercados emergidos se están revisando a la baja a medida que el giro hawkish de la Fed toma fuerza. Los propios modelos del FMI muestran que cada aumento de 50 puntos básicos de la Fed reduce los flujos de capital a los mercados emergidos en aproximadamente $40.000 millones durante un período de doce meses.

El cálculo de Warsh y por qué difiere del de Powell

El presidente Kevin Warsh asumió el cargo con una reputación de rigor analítico y escepticismo hacia la presión política. Sus comentarios en Jackson Hole este año desplazaron drásticamente las expectativas del mercado. Hace un mes, las probabilidades de una subida eran del 36%. Ahora superan el 90%. El giro no vino de datos de inflación más cálidos, sino de la disposición de Warsh de señalar que la Fed actuaría independientemente de los precios del petróleo o el ruido geopolítico.

Esto importa porque la anterior Fed bajo Jerome Powell esperaba claridad antes de moverse. Warsh parece preferir la acción preventiva. Michael Gapen de Morgan Stanley señaló que “no hacerlo arriesga la pérdida de credibilidad y un posible aumento de las primas de riesgo a largo plazo”. La preocupación es sencilla: si la Fed vacila mientras la inflación se reacelera, los mercados la castigarán exigiendo rendimientos más altos en bonos del Tesoro a largo plazo, lo que aprieta las condiciones financieras más rápido de lo previsto.

El enfoque de Warsh puede ser teóricamente sólido. Pero el aperto preventivo ante un shock de oferta —exactamente lo que David Rosenberg señaló— crea daños colaterales en el exterior que la Fed no internaliza en su marco de mandato dual.

La vulnerabilidad oculta del sector tecnológico

Las acciones tecnológicas típicamente caen durante los ciclos de subidas de tasas. DataTrek Research encontró que el Nasdaq cayó en el mes posterior en cinco de los últimos seis períodos de subidas, con cuatro de esos episodios deteriorándose aún más a los tres meses. El estallido de la burbuja puntocom en 1999 ocurrió nueve meses después de que comenzaran las subidas. La desaceleración de la vivienda en 2006 siguió a un ciclo que comenzó en 2004.

Nicole Inui de HSBC argumenta que la historia también muestra recuperación: el rendimiento del S&P 500 típicamente mejora de tres a seis meses después de la primera subida en ciclos benignos como 1997 y 2016. Pero la configuración actual no es benigna. Los precios elevados del petróleo amenazan tanto los flujos de caja corporativos como el auge de la inversión en inteligencia artificial que ha sostenido las valoraciones tecnológicas. Si la Fed se ve forzada a un ciclo prolongado de subidas, el cuento de advertencia es 1994, cuando un aperto agresivo desencadenó una recesión severa.

Los hyperscalers —Amazon, Microsoft, Google, Meta, NVIDIA— están gastando cientos de miles de millones en infraestructura de IA. Las tasas más altas comprimen su flujo de caja libre y encarecen el endeudamiento para el gasto de capital. Los inversores habían precionado la continuidad de una política acomodaticia. Esa precificación ahora está cambiando.

La pregunta de diciembre y el juego largo

Morgan Stanley espera una subida esta semana y otra en diciembre. Joe LaVorgna, exasesor del Tesoro, ve al menos cuatro más. La diferencia depende de dos variables que ni la Fed ni nadie pueden predecir: cuándo termina el conflicto en Medio Oriente y cuándo la oleada de gasto de capital del lado de la oferta en inteligencia artificial realmente deprime la inflación a través de ganancias de productividad.

Si los precios del petróleo disparan aún más, la Fed enfrenta una trampa stagflacionaria. Si la productividad impulsada por la IA llega más rápido de lo esperado, el caso para un aperto sostenido se debilita. El Resumen de Proyecciones Económicas publicado el miércoles ofrecerá pronósticos actualizados de PIB, desempleo e inflación, además de un gráfico de puntos que ahora se extiende hasta 2029. Esa extensión es significativa. Señala que la Fed está pensando en una ruta de normalización de múltiples años, no en un enfoque de vaivén.

Qué sigue

El S&P 500 ha caído en cada uno de los cinco días de decisión del FOMC este año, con una caída promedio del 1,5%, según Bespoke Investment Group. Esa racha es histórica. Solo una vez antes el índice cayó en días consecutivos de reunión de la Fed —siete que terminaron en 2018.

Pero la reacción del mercado el miércoles será un atajo para algo mucho más grande. La primera subida de tasas en tres años resetea el costo del capital global. Cambia las matemáticas para cada nación en desarrollo con deuda en dólares. Presiona los precios de las materias primas, remodela los flujos cambiarios y obliga a los bancos centrales de Lagos a Lima a elegir entre defender sus monedas y salvar su crecimiento.

La Fed controla la pistola de salida. El resto del mundo corre la carrera.