El fondo de pensiones de Corea sacrificó disciplina por política
El Servicio Nacional de Pensiones de Corea del Sur pospuso el reequilibrio de acciones en los máximos del mercado, entregando ganancias a inversores extranjeros y pérdidas a los minoristas. El episodio expone una falla de gobernanza que podría transformar la operación del mayor fondo de pensiones de Asia.
La NPS eligió la comodidad política por encima de su deber fiduciario
El Servicio Nacional de Pensiones de Corea del Sur administra 1.700 billones de wones —aproximadamente 1,2 billones de dólares—, lo que lo convierte en el mayor inversor institucional único del mercado bursátil doméstico. También es, según el último escrutinio parlamentario, un fondo que dejó de cumplir su función.
A finales de enero, un día antes del compromiso de campaña del presidente Lee Jae-myung de superar los 5.000 puntos en el KOSPI, la NPS aplazó en silencio su ajuste anual de acciones domésticas. El mercado siguió subiendo. Para mayo, el índice superó los 8.000. Las participaciones en acciones nacionales del fondo muy por encima de su objetivo del 14,9 %. En lugar de vender ante la fortaleza —la disciplina mecánica que sigue todo gran fondo de pensiones—, el comité de la NPS elevó el objetivo al 20,8 % y amplió su banda de asignación estratégica de ±3 puntos porcentuales a ±6, effectively auto-encerrándose en un techo artificial del 28,8 % de exposición doméstica. El presidente de la NPS justificó la desviación invocando un principio de “comprar y mantener”, argumentando que las compras y ventas frecuentes solo aumentan los costes de transacción y perjudican los rendimientos a largo plazo. Es un argumento familiar. También es, en este caso, un excusa endeble.
La postergación no se anunció con fanfarria. No hubo comunicado de prensa, ni sesión de emergencia, ni explicación pública más allá de una nota al pie en el informe trimestral de asignación. El mercado no se detuvo a preguntarse por qué el fondo de pensiones más grande del mundo había olvidado de repente sus propias reglas. La negociación continuó. El KOSPI escaló otros 1.000 puntos entre marzo y abril, alimentado por el impulso minorista y la reinversión extranjera en tecnologías chinas y nombres de inteligencia artificial que transitaban por Seúl.
Lo que hizo destacable la desviación no fue el acto en sí —los fondos de pensiones en todas partes flexionan sus bandas de asignación cuando la política lo exige—, sino la magnitud de la rendición. La NPS no solo retrasó un ciclo de ajuste. Reescribió su propia restricción, duplicando la desviación permisible de seis a doce puntos porcentuales, y luego pasó los cuatro meses siguientes viendo cómo la banda se llenaba hasta su nuevo techo. Un fondo que trata su propio manual de reglas como una sugerencia en lugar de un límite ya ha admitido que las reglas son opcionales.
La cuenta llegó en julio
El KOSPI alcanzó su punto máximo cerca de los 9.000 a principios de junio antes de colapsar hasta aproximadamente 6.600 a finales de julio. Durante ese período, las ganancias no realizadas de acciones domésticas de la NPS se evaporaron por 124,8 billones de wones —de 283,5 billones a finales de mayo a 158,7 billones a finales de julio. Un solo mes con rendimiento del 2,99 % en acciones domésticas borró más de la mitad de las ganancias pap acumuladas durante medio año.
El cronograma importa. Los inversores extranjeros salieron. Entre mayo y junio, vendieron 170 billones de wones en acciones domésticas, asegurando ganancias mientras el índice subía. Sus ventas netas acumuladas del año completo alcanzaron los 190 billones de wones. Los compradores al otro lado fueron los inversores minoristas coreanos, que absorbieron 116 billones de wones en el rango de 6.000 a 9.000 puntos del KOSPI —los picos exactos donde la lógica institucional habría dictado distribución.
La mecánica de la transferencia fue sencilla. Los fondos extranjeros, muchos de ellos gestores múltiples de EE. UU. y el Reino Unido con sobrecargas de mandato para Corea, usaron las últimas semanas del rally para reducir posiciones sobreponderadas. Su salida fue ordenada: bloques de operaciones, ejecución algorítmica, sin venta dramática. Pero el vacío de liquidez que dejaron atrás recayó en el sector minorista. Los inversores individuales coreanos, muchos de ellos compradores por primera vez amplificados a través de cuentas apalancadas y financiamiento marginales, entraron para llenar el hueco. Compraron en 8.500. Sostenidos a través del colapso hasta 6.600. Siguen manteniendo.
Esto no es un error menor de ejecución. Es una transferencia estructural de riqueza desde los ahorradores de más largo plazo del país hacia operadores extranjeros a corto plazo, facilitada por un fondo que suspendió sus propios controles de riesgo. Los 124,8 billones de wones en ganancias evaporadas no desaparecieron en el aire. Fueron realizados por vendedores extranjeros y transferidos a pérdidas no realizadas del sector minorista —una pérdida de papel hoy, pero real cuando esas cuentas enfrenten llamadas de margen o retiros jubilatorios.
Lo que harían otros fondos
El contraste con instituciones pares es nítido. El Fondo de Inversión para la Jubilación Gubernamental de Japón mantiene un tope duro del 25 % en acciones domésticas. Cuando el Nikkei se disparó de 30.000 a 70.000, el GPIF vendió mecánicamente ante la fortaleza, tomando ganancias y enfriando sectores sobrecalentados. Su ajuste fue poco glamoroso y exacto. El NBIM de Noruega y el APG de los Países Bajos siguen el mismo guion: basados en reglas, predecibles, impermeables a ciclos políticos. Los tres fondos publicaron sus asignaciones en los plazos previstos. Ninguno enfrentó acusaciones de manipulación del mercado.
A nivel doméstico, la comparación es igualmente demoledora. El fondo de pensiones de los docentes y el sistema de ahorros postales no han pospuesto un ajuste en una década, independientemente de las condiciones del mercado. El fondo de pensiones del servicio civil completó sus asignaciones dentro de los 20 días hábiles de cada ciclo. Solo la NPS, con mucho la más poderosa, rompió el patrón.
La disciplina del GPIF durante el rally del Nikkei fue particularmente instructiva. Cuando los pesos de acciones domésticas superaron su tope duro del 25 % a finales de 2024, el fondo no elevó el techo. No invocó justificación de “comprar y mantener”. Vendió. Aproximadamente 2,8 billones de yenes en acciones domésticas se redistribuyeron hacia renta fija internacional y activos alternativos durante una ventana de tres semanas. Los costes de transacción fueron registrados. El impacto en el mercado fue mínimo —los algoritmos de ejecución del GPIF distribuyeron las ventas a través de plataformas para evitar señales. Los rendimientos se preservaron.
La NPS de Corea eligió el camino opuesto. Y las consecuencias no fueron abstractas. Se midieron en 124,8 billones de wones de ganancias evaporadas, 190 billones de wones en fuga de capital extranjero y 116 billones de wones en capital minorista atrapado en valoraciones en declive.
La brecha de gobernanza
La causa raíz es estructural. El comité de inversión de la NPS está presidido por el Ministro de Salud y Bienestar. Los designados gubernamentales y los representantes de partes interesadas ostentan la mayoría. Esta configuración fue diseñada para garantizar la responsabilidad pública. En la práctica, garantiza responsabilidad política.
Los legisladores de la oposición lo llamaron una “reunión vertical” donde los burócratas de carrera aprobaron por unanimidad decisiones por mandato presidencial. Un legislador del partido gobernante contrargumentó que la venta forzada de 200 billones de wones podría haber desplomado el mercado antes de las elecciones locales de junio. Ambos argumentos describen la misma dinámica: la NPS quedó atrapada entre la obligación fiduciaria y el incentivo político, y el incentivo político ganó.
La NPS desde entonces se ha negado a publicar las actas de su comité de inversión hasta cuatro años después de los hechos —un estándar de transparencia que sería risible si las apuestas no fueran tan altas. Un fondo de riqueza soberana que trata sus propios registros como clasificados envía una señal a cada inversor institucional que observa: las reglas son aconsejables, no vinculantes.
Las implicaciones se extienden más allá de Corea. Los fondos de acciones de mercados emergentes asiáticos dependen de grandes jugadores institucionales para proporcionar estabilidad —para vender cuando los precios se desligan de los fundamentos y comprar cuando el pánico crea dislocación. Cuando la NPS optó por salirse de ese rol, no solo perdió dinero. Eliminó la red de seguridad más grande del mercado coreano. El vacío lo llenaron inversores minoristas con apalancamiento, no con disciplina. El resultado fue un ciclo de retroalimentación: los precios ascendentes atrajeron más compras minoristas, lo que empujó los precios más alto, lo que justificó mayor postergación del ajuste, lo que concentró aún más el riesgo.
Qué sigue
Las consecuencias inmediatas son reputacionales. Pero el daño a largo plazo es a la infraestructura del mercado. Los mercados accionarios coreanos ahora cargan una sobrecarga estructural —116 billones de wones en capital minorista comprado en valoraciones pico que o bien mantendrán a través de la volatilidad o venderán ante mayores caídas. Ambos escenarios son peores que si un fondo institucional hubiera hecho ajuste mecánico. El ETF apalancado lanzado en mayo, diseñado para amplificar las ganancias del KOSPI para los operadores minoristas, intensificó el ciclo de retroalimentación. Lo que comenzó como una desviación de política se convirtió en una distorsión del mercado.
La reforma de gobernanza es el remedio obvio. La NPS debería reportar a un órgano de supervisión independiente en lugar de a un ministro de gabinete. Las actas de las reuniones deberían ser públicas dentro de los 90 días, no cuatro años. La banda de ±3 puntos porcentuales debería restablecerse; la banda de ±6 fue una laguna disfrazada de flexibilidad. El comité de inversión del fondo debería incluir miembros independientes con autoridad de veto sobre desviaciones de asignación —una salvaguardia que existe en cada institución par y que fue deliberadamente omitida del estatuto de la NPS.
Hasta entonces, la lección del mayor fondo de pensiones de Corea es clara: cuando el libro de reglas se dobla al viento político, quienes pagan la factura son aquellos que nunca estuvieron en la sala. Los 124,8 billones de wones en ganancias evaporadas se contabilizarán en informes trimestrales. Los 116 billones de wones en pérdidas minoristas se contabilizarán en cuentas jubilatorias. Los 190 billones de wones en fuga de capital extranjero se contabilizarán en asignaciones de cartera. Y la NPS seguirá llamándolo estrategia de comprar y mantener, porque eso es lo que los fondos llaman cuando olvidan sus propias reglas.