La llamada rebelde de Norimura a Samsung y SK Hynix podría reescribir el ciclo de la memoria
Nomura y KB Securities se oponen a la oleada de recortes de objetivos sobre las acciones coreanas de memoria, argumentando que los acuerdos de suministro a largo plazo y la demanda impulsada por la IA podrían hacer que la fase bajista quede en el pasado. Las implicaciones van mucho más allá de dos ticker.
Una llamada contrarian desde la cima
Un coro de casas de corretaje coreanas ha estado bajando sus objetivos de precio para Samsung Electronics y SK Hynix durante toda la temporada, operando bajo una tesis sencilla: el auge de los recuerdos está alcanzando su techo y se aproxima un ciclo a la baja brutal. Entonces llegaron Nomura Securities y KB Securities y dijeron casi que nada había cambiado, excepto que el mercado está gravemente equivocado.
Nomura mantuvo sus calificaciones de compra en ambas acciones, fijando objetivos de 670.000 wones para Samsung y 4,7 millones de wones para SK Hynix. KB Securities mantuvo su objetivo para Samsung en 600.000 wones. Ambas firmas argumentaron que las fuerzas estructurales que están remodelando la industria de los memorias —la demanda impulsada por la inteligencia artificial, los acuerdos de suministro a largo plazo y los ciclos comprimidos— hacen que una repetición de las caídas furiosas que marcaron cada generación anterior de mercados de memorias sea improbable, si no imposible.
El dato clave a vigilar: los informes sugieren que el ciclo a la baja simplemente podría no llegar.
La crisis de oferta no terminará pronto
El argumento central de Nomura se sustenta en un cálculo de oferta y demanda que la mayoría de los analistas bajistas a corto plazo están subestimando. La firma estima que la capacidad global de producción de memorias tendría que duplicarse hasta alcanzar 7,2 millones de obleas por mes dentro de cuatro años —y triplicarse hasta 11 millones dentro de seis— solo para satisfacer la demanda proyectada de los despliegues de infraestructura de IA. Incluso una expansión agresiva de la capacidad por parte de los fabricantes chinos no cerraría significativamente esa brecha.
El resultado: una escasez de oferta que Nomura ve persistir al menos hasta 2028.
Este no es un ciclo de memorias normal. En las caídas anteriores —los grandes desplomes de 2001, 2009 y 2016— los precios colapsaron porque el exceso de capacidad inundó el mercado mientras la demanda se evaporaba. Los compradores esperaban. Los proveedores entran en pánico. Todos perdieron margen. Esta vez, el lado de la demanda es fundamentalmente distinto. Los hiperescaladores no están buscando la DRAM o NAND más barata. Están comprometidos en asegurar volumen para centros de datos de IA que se construyen en plazos medidos en trimestres, no en años.
La revolución de los LTA
Lo que realmente está cambiando la industria es la rápida adopción de acuerdos a largo plazo —contratos que garantizan oferta y precio por períodos de hasta cinco años. Grandes clientes, incluidos Google y Amazon, se están sumando ahora a gigantes chinos como Baidu, Alibaba y Tencent en la exigencia de compromisos de suministro plurianuales. Y están dispuestos a pagar una prima por obtenerlos: Nomura informa que los LTA se están cerrando a precios tope hasta un 20 por ciento por encima de las tasas spot vigentes.
Estos acuerdos incluyen algo sin precedentes en el negocio de las memorias: pagos por adelantado que oscilan entre el 20 y el 30 por ciento del valor del contrato, respaldados por duras cláusulas penales para cualquiera de las dos partes que se retracte. Para Samsung y SK Hynix, esto significa un nivel de visibilidad de ganancias y estabilidad de ingresos que la industria nunca había experimentado. El clásico ritmo de auge y caída de las memorias —donde un solo trimestre de débil demanda podía borrar miles de millones en ingresos esperados— se está amortiguando, no eliminando, pero reduciendo materialmente.
Un veterano ejecutivo de valores le dijo a Hankyung que este cambio estructural podría ser el factor más importante para la recalibración de estas acciones, uno que supera a las métricas cíclicas tradicionales como los movimientos de precios spot o los acúmulos de inventario.
La valoración aún parece barata
A pesar del reciente rally de las acciones de chips coreanas, ambas firmas argumentan que las valoraciones permanecen profundamente comprimidas. Las acciones de Samsung y SK Hynix cotizan aproximadamente un 37 por ciento por debajo de sus máximos, y sobre la base del P/E hacia adelante, el promedio se sitúa alrededor de 3 veces las ganancias. Para empresas que generan ganancias récord con márgenes en mejora y retornos accionarios expansivos, esos múltiplos son difíciles de justificar bajo cualquier marco normal.
KB Securities proyectó que el beneficio operativo del tercer trimestre de Samsung podría alcanzar los 107 billones de wones y su beneficio anual podría superar los 221 billones de wones —un aumento interanual de aproximadamente 587 por ciento, extendiendo una racha de cinco trimestres consecutivos de récords de beneficios que se remonta al cuarto trimestre del año pasado. La firma también señaló un posible punto de inflexión en el negocio de foundry de Samsung: el despliegue de la producción de LPU de 4 nanómetros y la mejora de los rendimientos podrían impulsar el segmento de vuelta a la rentabilidad ya en el tercer trimestre, incluso antes de contar los incentivos basados en el rendimiento.
Los retornos a los accionistas como nuevo ancla
Quizás el elemento más llamativo del caso alcista es el enfoque en la devolución de capital. KB Securities calculó que Samsung tiene hasta 110 billones de wones en capacidad restante de retorno a accionistas durante un período de tres años. De esa cantidad, aproximadamente 70 billones de wones podrían destinarse a dividendos en efectivo y 40 billones de wones a recompras de acciones. Si Samsung cumple las condiciones para el régimen fiscal de dividendos con tasa dividida de Japón y mantiene una razón de pago de al menos 25 por ciento, el componente de dividendos en efectivo podría expandirse aún más.
En base semestral, KB prevé que el rendimiento por dividendo se eleve por encima del 4 por ciento. Esa no es la historia de una acción de crecimiento especulativa. Esa es una empresa industrial madura que devuelve dinero efectivo a un ritmo que obliga a los inversionistas a reconsiderar si estas son apuestas cíclicas de memorias o algo más cercano a negocios de infraestructura con poder de fijación de precios.
El riesgo del won es real pero sobrestimado
Ambas firmas reconocieron que un won fortalecido representa un viento en contra a corto plazo. La estimación de beneficio del tercer trimestre de SK Hynix ya se recortó de 86 billones a 77 billones de wones para tener en cuenta los efectos cambiarios, y la estimación de Samsung se fijó en 107 billones de wones. La mecánica es sencilla: estas empresas facturan en dólares pero gastan aproximadamente 20 por ciento de sus ingresos en wones, por lo que una apreciación del 10 por ciento en la moneda erosiona el beneficio operativo en aproximadamente 12 por ciento.
Pero Nomura respondío con fuerza a la preocupación macro. Argumentó que un won más fuerte es en realidad un síntoma del mismo supraciclo de semiconductores —los enormes superávits comerciales por las exportaciones de chips elevarán naturalmente la moneda. Más importante aún, sostuvo que el aumento constante de los precios promedio de venta impulsado por la demanda de HBM compensará con creces cualquier arrastre de tipos de cambio. En otras palabras, la fortaleza misma del mercado de memorias que genera ganancias también genera la presión cambiaria, y los dos no están en conflicto.
Quiénes son los afectados
Para los inversionistas globales, la implicación es mayor que cualquier acción individual. Si el ciclo de memorias realmente está entrando en un régimen de menor volatilidad y piso más alto —sostenido por contratos plurianuales en lugar de apuestas trimestrales en el mercado spot— entonces toda la metodología de valoración aplicada a los productores de memorias necesita revisión. El descuento cíclico supone caídas periódicas. El modelo LTA elimina el supuesto de que las caídas son inevitables.
Samsung y SK Hynix son las aves canarias en esta nueva mina. Su poder de fijación de precios, sus estructuras contractuales y sus compromisos de retorno a accionistas son los puntos de prueba visibles. Si la tesis se sostiene, cambia la forma en que el mercado valora no solo las acciones coreanas de memorias sino toda la cadena de suministro de semiconductores de Asia Oriental —desde fabricantes de equipos hasta proveedores de empaque hasta los hiperescaladores chinos asegurando suministro.
Si la tesis falla —si la demanda se debilita más rápido de lo esperado, si los LTA se rompen, si la expansión de la capacidad china se acelera más allá de las proyecciones— entonces las valoraciones actuales lucen peligrosamente optimistas.
El mercado aún está decidiendo cuál de estas versiones de la realidad se acerca más a la verdad. Nomura y KB Securities están poniendo sus apuestas en la primera. El resto de Wall Street aún no se ha puesto al día.