野村证券对三星与SK海力士的逆势看多或改写内存周期

来自顶部的逆向之声

整个季度以来，多家韩国券商纷纷下调三星电子与SK海力士的目标价，其逻辑简单明了：存储芯片的上行周期已近顶点，惨烈的下行周期即将来临。

此时，野村证券与KB证券入场发声，称几乎没什么根本变化——除了市场判断大错特错。

野村证券维持对两家公司的“买入”评级，并分别将目标价定为三星67万韩元、SK海力士470万韩元。KB证券则将三星的目标价维持在60万韩元。两家机构均指出，正在重塑存储行业的结构性力量——AI驱动的需求、长期供应协议以及周期压缩效应——使得以往每一代存储市场都会经历的残酷衰退重演变得极为困难，甚至几乎不可能。

值得关注的核心指标只有一个：报告指出，下行周期可能根本不会到来。

供应紧缩不会轻易结束

野村的核心论点建立在一组供需测算之上，而多数短线看空分析师对此的权重评估不足。该公司估算，仅为了满足AI基础设施建设带来的预期需求，全球存储产能必须在四年内翻倍至每月720万片晶圆，并在六年内增至三倍至每月1100万片。即便中国制造商加速扩产，也无法实质性填补这一缺口。

结果便是：野村认为供应短缺将持续至至少2028年。

这并非一次常规的存储周期。回顾以往的低迷期——2001年、2009年和2016年的深度衰退——价格暴跌的根源在于产能过剩涌入市场，而需求蒸发。买方观望，卖方恐慌，全行业利润空间被侵蚀。这一次，需求端发生了根本性变化。超大规模云厂商并非到处比价寻找最便宜的DRAM或NAND。它们已锁定产能，只为满足以季度而非年度计量的AI数据中心建设速度。

LTA革命

真正改变行业格局的，是长期协议（LTA）的快速普及——这类合同可将供应与价格锁定长达五年。包括谷歌和亚马逊在内的主要客户，正与百度、阿里巴巴和腾讯等中国科技巨头一道，要求多年期供应保障。并且他们愿意为此支付溢价：野村报告显示，LTA合同正以远高于现货价格的水平达成，天花板价格甚至高出市场现货价多达20%。

这类交易在存储行业史无前例：预付款占合同总额的20%至30%，并辅以针对任一方毁约的严厉惩罚条款。对三星和SK海力士而言，这意味着前所未有的盈利确定性与收入稳定性。存储行业经典的景气-衰退交替节奏正得到抑制——虽未根除，但幅度已显著收窄。过去仅需一个季度需求疲软，就可能抹去数十亿美元预期收入的情况将大幅减少。

一位韩国券商高管向《韩国经济》透露，这一结构性转变或许是估值重估的最关键因素，其重要性远超现货价格波动或库存累积等传统周期性指标。

估值仍显低廉

尽管韩国芯片股近期走强，两家机构均认为估值仍被严重压制。三星与SK海力士股价较历史高点回落约37%，按远期市盈率计算，平均仅约3倍每股收益。对于盈利能力创纪录、利润率持续改善且股东回报不断扩大的公司而言，在任何常规框架下都难以用如此低的倍数来解释。

KB证券预计，三星第三季度营业利润有望达到107万亿韩元，全年利润或突破221万亿韩元，同比增长约587%，延续自去年第四季度以来的连续五个季度利润破纪录势头。该行还指出三星代工业务可能出现拐点：4纳米LPU量产爬坡及良率提升，有望让该部门最早于第三季度重回盈利轨道，即便尚未计入与绩效挂钩的奖励。

股东回报成为新锚点

看多逻辑中最引人注目的，或许是对资本回报的重视。KB证券测算，三星在未来三年内仍有高达110万亿韩元的股东回报空间。其中约70万亿韩元可用于现金分红，40万亿韩元用于股份回购。若三星符合日本分级股息税率制度条件，并将派息率维持在至少25%，现金分红部分还有望进一步扩大。

按半年度计算，KB认为股息收益率将攀升至4%以上。这绝非一只投机性成长股的故事。这是一门成熟工业公司在以可观节奏返还现金，迫使投资者重新思考：这些到底是周期性的存储标的，还是更接近拥有定价权的基础设施型企业。

韩元风险真实存在但被高估

两家机构均承认，韩元走强确为短期逆风。为计入汇兑影响，SK海力士第三季度利润预期已从86万亿韩元下调至77万亿韩元，三星的预期则设定为107万亿韩元。传导机制十分直接：这些公司以美元计价营收，但约20%的收入成本以韩元结算，因此韩元每升值10%，营业利润将侵蚀约12%。

但野村对此宏观担忧给出了强硬反驳。其观点是：韩元走强实际上是半导体超级周期本身的表征——芯片出口带来的巨额贸易顺差自然会推高韩元汇率。更重要的是，该行认为，HBM需求推动的平均售价稳步上涨，将完全抵消任何汇兑拖累。换言之，造就利润的存储市场强势本身也会带来汇率压力，两者并不矛盾。

谁将受到影响

对全球投资者而言，其影响远超单只股票。如果存储周期真的正步入低波动、高底部的运行区间——由多年期合约而非季度现货博弈来支撑——那么适用于存储生产商的全部估值方法论都需要修正。周期性折现模型预设了周期性的崩盘风险，而LTA模式则打破了“崩盘不可避免”的假设。

三星与SK海力士正是这口新矿井里的金丝雀。它们的定价权、合同架构以及股东回报承诺，都是肉眼可见的验证锚点。若该逻辑成立，市场定价方式改变的将不仅仅是韩国存储股，而是整个东亚半导体供应链——从设备制造商到封装供应商，再到锁定货源的中国超大规模云厂商。

若该逻辑失败——若需求不及预期快速走弱、若LTA体系瓦解、若中国产能扩张超出预期加速——则当前估值将显得过于乐观，甚至危险。

市场仍在权衡哪一种现实版本更接近真相。野村与KB证券已将筹码押在了前者身上，而华尔街其余阵营尚未跟上。