La trampa del recompra del Tesoro: Cómo Washington persigue la espiral monetaria de Japón

El mantra y el espejo

Scott Bessent anunció el pasado lunes un programa de recompra de deuda del Tesoro. En el papel, se trata de una maniobra de liquidez: el gobierno readquirirá sus propios bonos en circulación para aliviar la presión en un mercado donde los rendimientos a 30 años han tocado su nivel más alto en casi dos décadas. El dólar retrocedió ante la noticia. El oro se disparó. Wall Street reavivó de inmediato una frase que había intentado enterrar: el comercio de devaluación.

Robin Brooks, ex economista jefe del Institute of International Finance y actualmente investigador senior en Brookings Institution, no utilizó eufemismos en una publicación en Substack el jueves. La recompra es ingeniería financiera. No aborda el déficit, que está camino de alcanzar los 2 billones de dólares este año fiscal. Y señala algo mucho más peligroso: que Washington se está preparando para poner un tope a los rendimientos en lugar de enfrentar la realidad fiscal que los sustenta.

Lo que Brooks señaló es el espejo que se sostiene ante una historia incómoda. Japón ha recorrido este camino. Durante años, el Banco de Japón mantuvo artificialmente bajos los rendimientos de los bonos a largo plazo mientras la deuda pública se elevaba por encima del 200 por ciento del PIB. Los mercados simplemente se negaron a preciosar el riesgo de manera adecuada. La moneda soportó el costo. El yen ha estado en una caída multianual, un ejemplo de manual de lo que ocurre cuando se entrega la disciplina fiscal a la ilusión de la gestión de rendimientos.

Brooks advirtió que la misma dinámica podría desplegarse en Estados Unidos. Cuando un gobierno no puede o no quiere incrementar la prima de riesgo exigida por los inversores, se acumula presión depreciatoria. Una crisis de deuda que comienza como un cuestionamiento de solvencia se transforma en una crisis cambiaria que se convierte en una cuestión de credibilidad. Esa es la espiral. Una vez que una moneda entra en ella, estabilizarla resulta casi imposible, como sabe cualquiera que haya sufrido las caídas del yen.

Quién está jugando con fuego

El plan de Bessent no carece de lógica desde una perspectiva estrecha de gestión del Tesoro. El repunte de los rendimientos a 30 años fue una sorpresa. Los inversores se alarmaron ante el volumen masivo de emisiones ante un déficit de 2 billones de dólares. La recompra ofrece una válvula de escape a corto plazo: reducir la oferta en el tramo largo, sostener los precios y evitar que los costes de financiación salten de la noche a la mañana.

Pero la maniobra conlleva consecuencias de segundo orden que ningún comunicado de prensa mencionará.

Si los inversores globales comienzan a ver a Estados Unidos como un gobierno que administra su deuda recomprando sus propios bonos en lugar de afrontar su déficit, exigirán menos compensación por mantener activos en dólares. Eso no significa que estén obteniendo un mejor trato. Significa que la prima de riesgo ha sido comprimida por política, no erradicada por fundamentos. La diferencia importa cuando se pricesa una moneda de reserva.

El dólar se encuentra actualmente en el centro de la facturación del comercio global, las reservas de los bancos centrales y los mercados de deuda soberana. Su estatus se sostiene por la suposición de que Estados Unidos honrará finalmente sus obligaciones a un poder adquisitivo estable. Las recompras que señalan una preferencia por la supresión de rendimientos por encima del ajuste fiscal erosionan esa suposición de manera incremental. Cada episodio recorta la credibilidad que hace que el dólar sea barato para pedir prestado, incluso a tipos elevados.

Por eso la medida es peligrosa. No es una ruptura dramática con la convención. Es una deriva lenta hacia el patrón japonés: los déficits persisten, los rendimientos se gestionan, la moneda paga el precio.

El contraargumento, y por qué podría no sostenerse

No todos se apresuran a declarar que el dólar está asediado. Jonas Goltermann, economista chief de mercados en Capital Economics, argumentó el jueves que los rumores sobre el comercio de devaluación están exagerados. Señaló una economía estadounidense sólida que debería sostener al dólar mediante un crecimiento más fuerte y, eventualmente, rendimientos más altos. La reciente debilidad del dólar refleja, señaló, una divergencia temporal entre los rendimientos estadounidenses y los extranjeros y dudas persistentes sobre la resolución inflacionaria de Washington, no una pérdida estructural de fe.

Aun así, Goltermann reconoció una salvedad crucial. Si continúa el flujo constante de ideas políticas poco convencionales —recompras, manipulación de la curva de rendimientos, o cualquier contabilidad creativa que el Tesoro despliegue a continuación—, el cálculo podría cambiar. Expresamente dijo que está quedándose menos convencido de que el dólar se recuperará tanto como sus pronósticos implican, incluso si la economía gana impulso. Esa es una concesión silenciosa de una de las voces más optimistas en Wall Street.

Lawrence Gillum en LPL Financial ofreció otra perspectiva matizada.Describió el repunte de los rendimientos como una normalización desde la era cercana a cero, no como una disfunción. La volatilidad de los tipos permanece contenida. Las expectativas inflacionarias están ancladas. Las subastas de bonos siguen atrayendo compradores. Desde su punto de vista, la recompra es como mucho un parche simbólico, pero prueba de que el Tesoro está prestando atención y actuará para prevenir un movimiento desordenado al alza.

El problema con ambos contraargumentos es que tratan cada episodio político de forma aislada. El riesgo no es una recompra aislada. Es la trayectoria. Japón no se convirtió en una moneda devaluadora de la noche a la mañana. Ocurrió a través de intervenciones repetidas que cada una pareció razonable en el momento, hasta que el mercado repricesó todo el sistema.

Qué ocurre a continuación

Es probable que se desplieguen tres dinámicas en los próximos trimestres.

En primer lugar, los rendimientos a largo plazo seguirán escalando. Gillum tiene razón sobre la dirección. El déficit es estructural. El Tesoro está emitiendo volúmenes históricos de deuda, y la demanda privada no ha seguido el ritmo. Los hiperscalers de IA también están absorbiendo capital que de otro modo podría fluir hacia los Tesoros. Las recompras pueden suavizar la curva temporalmente, pero no pueden absorber la oferta completa. El rendimiento eventualmente forzará un debate de política más duro, o otra intervención.

En segundo lugar, el dólar permanecerá sensible a las señales fiscales. Cada nueva propuesta para gestionar la deuda en lugar de reducirla añadirá presión bajista. El comercio de devaluación no es un evento único; es una narrativa que los mercados ya están preparados para aceptar. Eso la vuelve auto-reforzante. Mientras los metales preciosos y las divisas de materias primas respondan a cada indicio de gestión de rendimientos, la prima de reserva del dólar se erosiona de manera incremental.

En tercer lugar, la política en sí misma podría superar su utilidad. Si la recompra logra contener los rendimientos durante unos meses, gana tiempo. Pero el tiempo no es una estrategia. Cuando la próxima subasta tropiece o el próximo repunte de rendimientos altere los mercados, el Tesoro recurrirá a la misma herramienta nuevamente. Cada repetición refuerza el patrón que Brooks describió: un gobierno que elige la depreciación cambiaria por encima de la disciplina fiscal.

Estados Unidos no es Japón. El dólar no es el yen. Pero las mecánicas de la espiral son universales. Cuando un país acreedor decide que administrar su deuda es más importante que mantener el valor de su moneda, el mercado eventualmente impondrá el compromiso. La pregunta es si Washington reconoce que ya ha comenzado a tomar esa elección.