财政部回购陷阱：华盛顿如何追逐日本式的货币螺旋

咒语与镜子

斯科特·贝森特上周宣布了一项国债回购计划。从纸面上看，这是一项流动性操作：政府将回购自身存量债券，以缓解市场压力——目前30年期美债收益率已触及近二十年来的最高水平。消息公布后，美元小幅走软，黄金飙升。华尔街随即重拾了一直试图将其埋葬的一句话：贬值交易。

国际金融协会前首席经济学家、现布鲁金斯学会高级研究员罗宾·布鲁克斯周四在Substack上发表文章，毫不含糊地指出：这项回购只是金融工程手段。它并未触及赤字问题——今年财政年度赤字有望达到2万亿美元。它释放的信号更加危险：华盛顿正准备对收益率进行上限管理，而非直面其背后的财政现实。

布鲁克斯所指的，是一面映照出令人不安历史的镜子。日本曾走过这条路。多年来，日本央行将长期债券收益率人为压低，而公共债务却攀升至超过GDP的200%。市场始终未能对这一风险给予正确定价。代价由货币承担。日元已进入长达数年的跌势，这正是财政纪律让位于收益率管理幻象时发生什么的教科书式案例。

布鲁克斯警告称，同样的轨迹可能在美国重演。当一个政府无力或不愿提高投资者所要求的风风险溢价时，货币贬值压力便会积聚。一场始于偿债能力的债务危机，会演变为一场货币危机，进而变成一个关乎信誉的问题。这就是螺旋。一旦货币陷入其中，稳定它就几乎不可能——所有持有日元的投资者都深知这一点。

谁在玩火

从狭义的国库管理角度来看，贝森特的计划并非没有逻辑。30年期收益率的飙升确实令人震惊。投资者被一个2万亿美元赤字背后庞大的发行量所震慑。回购提供了一个短期泄压阀：减少长期端的供给，支撑价格，避免融资成本一夜之间跳涨。

但这项操作伴随着新闻稿不会提及的次生后果。

如果全球投资者开始将美国视为一个通过回购自身债券来管理债务、而非直面赤字的政府，他们持有美元资产所要求的补偿就会减少。这并不意味着他们得到了更好的待遇。这意味着风险溢价是被政策压缩的，而非由基本面消除的。在为储备货币定价时，这个区别至关重要。

美元目前处于全球贸易计价、央行储备和主权债务市场的中心地位。这种地位维系于一种假设：美国最终会以稳定的购买力履行其义务。那些释放收益率压制偏好优先于财政调整的回购信号，正在逐步侵蚀这一假设。每一次这样的操作都在削弱让美元得以低成本借入的信誉，即便利率已经处于高位。

这就是此次举动危险的原因。它并非对传统的剧烈背离，而是朝着日本模式缓慢漂移：赤字持续存在，收益率被管理，货币为一切买单。

反面论点，以及它为何难以站住脚

并非人人都急于宣告美元正遭受围攻。Capital Economics首席市场经济学家乔纳斯·戈尔特曼周四指出，关于贬值交易的喧嚣被夸大了。他提到，强劲的美国经济应当通过更高的增长和最终的更高收益率来支撑美元。近期的美元走弱反映的是美外国收益率的暂时性分化，以及对华盛顿抗通胀决心的持续疑虑，而非结构性的信心丧失。

尽管如此，戈尔特曼承认了一个关键的前提条件。如果各类非传统政策思路源源不断地涌现——回购、收益率曲线操纵，或者财政部接下来施展的任何创意会计手法——那么计算方式可能会发生变化。他明确表示，即便经济重新加速，他对美元能否如其预测那样大幅反弹也已 less convinced。这是华尔街最乐观的声音之一做出的低调让步。

LPL Financial的劳伦斯·古尔姆则提供了另一种缓和视角。他将收益率的攀升描述为对接近零利率时代的正常化修正，而非功能紊乱。利率波动性依然温和，通胀预期保持锚定，债券拍卖仍有买家。在他看来，回购充其量只是一块象征性的创可贴，但它证明财政部正在关注此事，并将采取行动防止无序上行。

这两个反方论点的共同问题在于，它们将每次政策操作孤立看待。风险不在于一次回购。而在于轨迹。日本并非在一夜之间沦为贬值货币。它是通过一系列每次看似合理的干预逐步发生的，直到市场对整个体系重新定价。

接下来会发生什么

未来几个季度，有三种趋势很可能展开。

首先，长期收益率将持续攀升。古尔姆关于方向的判断是正确的。赤字是结构性的。财政部正在发行史无前例规模的债务，而私人需求并未跟上。AI超大规模数据中心也在吸收原本可能流向美债的资本。回购可以暂时缓和曲线形态，但无法吸收全部供给。收益率最终将迫使更硬的政策对话——或又一次干预。

其次，美元将对财政信号保持高度敏感。每一项管理债务而非削减赤字的提案都会施加下行压力。贬值交易不是一个单一事件；它是一个市场早已做好准备接受的叙事。这使其具有自我强化的特性。只要贵金属和商品货币对每一次收益率管理的暗示都有反应，美元的储备溢价就在逐步侵蚀。

第三，这项政策本身可能超出其使用寿命。如果回购成功在数月内压制住收益率，它确实买来了一些时间。但时间并不等于战略。当下一次拍卖失利或下一波收益率飙升震荡市场时，财政部将再次伸手抓住同一工具。每一次重复都在强化布鲁克斯所描述的模式：一个选择货币贬值而非财政纪律的政府。

美国不是日本。美元不是日元。但螺旋的机制是普世的。当一个债权国认为管理债务比维持货币价值更重要时，市场终将强制实施这一权衡。关键在于，华盛顿是否意识到它已经开始了这一选择。