Las recompras de Samsung no rescatarán al won

La incómoda dependencia del won

La divisa surcoreana se ha vinculado de maneraextraña a los balances de dos empresas. El won cayó recientemente de 1.550 frente al dólar a principios de julio hasta situarse en torno a 1.385 —un movimiento de 170 wons que normalmente exigiría un evento macro de gran calado. Lo que realmente lo impulsó no fue una intervención del banco central ni un cambio en la política monetaria de EE. UU. Fue SK Hynix vendiendo bonos depositarios americanos (ADR).

La mecánica es bastante sencilla. SK Hynix recaudó unos 26.500 millones de dólares mediante su listado de ADR y convirtió los fondos en wons a un ritmo de unos 1.000 millones de dólares al día, según Sasang In Securities. Ese influxo de oferta de dólares en el mercado coreano empujó el won al alza. Samsung Electronics ahora sigue un camino similar con su propio programa de devolución a accionistas, recomprando acciones con reservas denominadas en dólares y convirtiéndolas a won en el proceso.

La narrativa que ha surgido en el mercado es casi demasiado clara: dos gigantes tecnológicos convierten dólares a wons, el won se fortalece y la crisis queda conjurada. Pero esa narrativa se desmorona en el momento en que se mira más allá de las órdenes de recompra.

Quién posee realmente las acciones que se recompran

La pieza clave que falta en la historia del fortalecimiento del won es que una parte significativa de las acciones de Samsung y SK Hynix están en manos de inversores extranjeros. Cuando esas empresas anuncian recompras y pagan dividendos, los pagos en wones fluyen hacia fuera en el momento en que los accionistas extranjeros convierten sus rendimientos de nuevo a dólares. Esa reversión ocurre en el mismo escritorio de divisas donde llegó la demanda de wones impulsada por la recompra.

Analicemos las matemáticas. Si Samsung convierte 1.000 millones de dólares en reservas para recomprar acciones a un precio medio, y una fracción sustancial de esas acciones permanece en carteras extranjeras, la repatriación resultante de dividendos y ganancias de capital creará una demanda de dólares correspondiente. El efecto neto sobre el won podría ser cercano a cero. No es negativo —la recompra sigue retirando acciones del mercado y apoyando el beneficio por acción—, pero tampoco es la apuesta cambiaria unilateral que algunos traders están incorporando en sus precios.

También existe aquí un bucle de retroalimentación más sutil. Los inversores extranjeros que se benefician de la apreciación de los precios inducida por la recompra pueden optar por mantener sus posiciones por más tiempo, retrasando la repatriación que desharía las ganancias del won. Pero ese patrón de espera es frágil. Cualquier cambio en la aversión al riesgo —un repunte de los rendimientos de EE. UU., una desaceleración de la demanda global de chips— puede desencadenar ventas simultáneas en las grandes caps coreanas, y cuando eso ocurra, el won enfrentará exactamente la presión opuesta que la narrativa de recompra daba por descartada.

El origen real del reciente fortalecimiento del won

El reciente movimiento de 170 wons merece más escrutinio del que está recibiendo. La oferta de ADR de SK Hynix fue el factor dominante. La empresa recaudó dólares en los mercados de EE. UU. y los trajo a casa. Esa es una transacción de cuenta de capital, no un superávit comercial. Es temporal por naturaleza —se pueden emitir ADR una vez, tal vez dos, no cada trimestre. La oferta de dólares que llegó al mercado coreano por ese único evento ya está en gran medida absorbida.

El programa de recompras de Samsung es real y continuo, pero es una bestia distinta. Las recompras se autofinancian con reservas de efectivo existentes o emisión de deuda, no con nueva captación de capital extranjero. El efecto de fortalecimiento del won proviene de convertir dólares que Samsung ya posee en el extranjero. Eso es un ajuste de stock único, no un flujo. Una vez convertidas esas reservas, el conducto se vacía.

Lo que hace esto particularmente precario es que las reservas extranjeras en dólares de Samsung, aunque importantes, no son infinitas. La empresa las ha estado acumulando precisamente porque la debilidad estructural del won hacía menos atractivo la inversión doméstica. Convertirlas ahora para respaldar la divisa equivale a usar un cobertura estructural contra la depreciación del won para combatir la depreciación del won —una maniobra circular que proporciona alivio pero no resolución. Y a diferencia de la vía de los ADR, no hay mercado secundario ni emisión repetida a la que recurrir si el won vuelve a sufrir presiones.

Los efectos de segundo orden de los que nadie habla

Más allá de la dinámica cambiaria inmediata, este mecanismo está distorsionando la asignación de capital en toda la economía. Cuando dos gigantes absorben la mayor parte de la atención del capital extranjero y convierten dólares a gran escala, los exportadores más pequeños y las empresas de capital medio se encuentran compitiendo por la misma liquidez de divisas en condiciones menos favorables. Ellift artificial del won derivado de las conversiones por recompras eleva el costo de cobertura para el resto del sector corporativo, subsidiando efectivamente a Samsung y SK Hynix a expensas de todos los demás.

También existe un ángulo de pensiones e instituciones. Las instituciones domésticas coreanas —incluida la Administración de la Jubilación Nacional, que mantiene posiciones enormes en ambas empresas— ahora están financiando indirectamente operaciones de fortalecimiento del won. Cuando Samsung convierte dólares y recompra sus propias acciones, la administración de jubilación se beneficia del precio elevado de la acción incluso mientras la fortaleza del won erosiona el valor en dólares de sus tenencias en el exterior. Es una transferencia de riqueza desde la diversificación de carteras internacionales hacia el apoyo concentrado al equity doméstico, y plantea preguntas sobre si los mandatos de los fondos de pensiones se están remodelando según la estrategia de tesorería corporativa.

El Banco de Corea está observando de cerca pero parece reacio a intervenir directamente. Con tipos de interés ya elevados en relación con EE. UU., un nuevo apriete para apoyar el won pondría en riesgo una economía que apenas ha escapado de la estanflación. Habladeras flojas sobre despliegue de swaps de divisas circulan por los canales de rumor del mercado, pero la acción concreta ha sido escasa. El resultado es una delegación de facto de la gestión cambiaria a los balances corporativos —un arreglo que funciona hasta que no funciona.

Por qué esto importa más allá de Seúl

Lo inusual de este momento es cuánto de la estabilidad de la moneda coreana depende ahora de las decisiones de asignación de capital de dos corporaciones. Eso no es cómo debería funcionar la resiliencia macro. Una divisa fuerte debería apoyarse en balances comerciales, entradas de inversión extranjera, diferenciales de tipos de interés y credibilidad del banco central —no en si Samsung decide retirar acciones este trimestre.

La dependencia revela una debilidad estructural. Corea sí corre con superávits persistentes de cuenta corriente, pero esos superávits han sido volátiles. El balance comercial oscila con los ciclos de semiconductores, y los ciclos de semiconductores son brutales. Cuando los precios de los chips de memoria caen, el superávit se contrae. Cuando se contrae, el won se debilita. Por eso el gobierno y el mercado han estado buscando anclas alternativas, y lo que encontraron fue que Samsung y SK Hynix poseen enormes reservas de dólares que podrían convertirse bajo demanda.

Esa es una solución creativa hasta que no lo es. El ciclo de semiconductores se giró a la baja a finales de 2024 y principios de 2025, arrastrando la cuenta corriente de Corea de superávit a casi equilibrio. El won probó niveles que habrían sido impensables hace apenas dos años. Las recompras corporativas proporcionaron un suelo, pero los suelos no son cimientos. En el momento en que los precios de los semiconductores se recuperen y la cuenta corriente se expanda de nuevo, la narrativa cambiará otra vez —esta vez argumentando que un won más fuerte no es necesario porque los flujos comerciales harán el trabajo. Pero para entonces, la dependencia ya estará cocida en las expectativas del mercado.

Qué pasa después

Es poco probable que el won rompa por debajo de 1.350 solo por la actividad de recompra, pero la perspectiva alcista también está limitada. El suministro de dólares impulsado por los ADR de SK Hynix se ha desvanecido. Las recompras de Samsung seguirán generando demanda periódica de wones, pero los flujos de salida extranjeros por dividendos y reequilibrio de carteras compensarán gran parte de ella. El impacto direccional neto en el tipo de cambio es pequeño.

La pregunta más interesante es qué hacen Samsung y SK Hynix si el won sigue fortaleciéndose por sí solo —por datos comerciales, por cambios en la política de la Reserva Federal, por ruido geopolítico. Un won más fuerte daña su competitividad exportadora y hace que sus ganancias denominadas en dólares valgan menos en moneda local. Ambas empresas tienen todo el incentivo para seguir convirtiendo dólares a wones mientras el tipo de cambio se mantenga favorable. Eso crea un bucle de retroalimentación: las recompras fortalecen el won, lo que dispara más conversiones impulsadas por recompras, lo que fortalece aún más el won, hasta que algo rompe el ciclo.

No será una decisión de política lo que lo quiebre. Será un momento en que las reservas en dólares de Samsung se adelgacen o los accionistas extranjeros decidan vender en lugar de recibir dividendos en wones. También podría ser un movimiento más abrupto de lo esperado por la Reserva Federal que redibuje los diferenciales de rendimiento de la noche a la mañana, haciendo que el soporte artificial al won parezca repentinamente costoso. Hasta entonces, el won orbitará alrededor de los balances de estas dos empresas, y la estabilidad de la divisa coreana seguirá siendo una conversación incómoda sobre tesorerías corporativas en lugar de fundamentos macro. La dependencia es real, la mecánica es transparente, y el final —cuando llegue— forzará un ajuste del que ni Samsung, ni SK Hynix, ni el banco central están preparados.