La verdadera historia de crecimiento de Nvidia no son los chips, sino sus redes

El negocio lateral que nadie está considerando en sus modelos

Nvidia reportó casi 15.000 millones de dólares en ingresos de redes el último trimestre. Hace dos años, esa cifra rondaba los 3.000 millones por trimestre. Sin embargo, los modelos de ganancias de Wall Street siguen construidos para una compañía de chips.

La discrepancia importa más de lo que la mayoría de los inversores se dan cuenta.

El procesamiento de cómputo sigue siendo abrumadoramente mayor que las redes dentro del segmento Data Center de Nvidia. Pero el cómputo creció 77 por ciento año contra año en ese mismo trimestre. Las redes crecieron casi 200 por ciento. Cuando Nvidia reporte ganancias este miércoles, los analistas esperan que las redes se acerquen a los 17.000 millones, con un crecimiento que aún ronda el 134 por ciento, frente al aproximadamente 100 por ciento del cómputo. La brecha de crecimiento se está reduciendo, sí, pero no se ha cerrado.

Lo llamativo es que la mayor parte de los informes de analistas, los objetivos de precio y los marcos de valoración tratan las redes como un pie de página. Nvidia está calificada como una compañía de GPU, no como un monopolio de infraestructura. Si el segundo trimestre confirma que las redes pueden sostener un crecimiento a estos niveles, el mercado podría necesitar repensar fundamentalmente cómo valora el negocio.

Esto no se trata de semántica. Se trata de lo que sucede cuando el segmento de más rápido crecimiento de una compañía es también su más defendible.

Por qué los chips personalizados hacen a Nvidia más valiosa, no menos

La verdad incómoda para Nvidia es que cada uno de los principales proveedores en la nube está construyendo sus propios procesadores de IA. Alphabet, Amazon, Microsoft y Meta han invertido miles de millones en silicio personalizado diseñado para ejecutar cargas de trabajo específicas fuera del ecosistema de GPU de Nvidia.

Las Tensor Processing Units de Google, los chips Trainium e Inferentia de Amazon, Maia de Microsoft: todos estos son respuestas directas al poder de fijación de precios de Nvidia y a las restricciones de suministro. En el papel, representan una erosión a largo plazo del mercado direccionable de Nvidia.

Si lees esto como una amenaza existencial, te estás perdiendo la mitad de la historia.

Esos chips aún tienen que comunicarse entre sí.

Un centro de datos de IA no es un almacén de procesadores individuales. Es una sola máquina compuesta por miles de aceleradores, y el cuello de botella ya no es la computación, sino el movimiento. Llevar los datos entre esos chips lo suficientemente rápido para evitar que permanezcan inactivos es, posiblemente, el problema de ingeniería más difícil.

Exactamente ahí es donde Nvidia se ha posicionado. Sus productos Spectrum-X conectan servidores a través de Ethernet de alta velocidad. InfiniBand y NVLink transportan volúmenes enormes de datos entre procesadores. NVLink Fusion, la jugada más reciente, permite a las compañías conectar sus propios procesadores personalizados al ecosistema de redes, energía y refrigeración de Nvidia.

Ya no estás comprando un chip. Estás comprando un rack que se comporta como una computadora.

La prima de la tubería

Esto desplaza a Nvidia de proveedor de componentes a arquitecto de sistemas. La economía de eso es significativamente diferente.

Cuando vendes GPUs, compites en precio, rendimiento por vatio y disponibilidad. Cuando vendes la infraestructura que conecta todo, ganas algo más raro: el encierro (lock-in). Un hyperscaler que ha diseñado sus chips personalizados alrededor de NVLink Fusion enfrenta costos de cambio enormes si alguna vez quiere abandonar el ecosistema de Nvidia. La carrera por chips personalizados se suponía que reduciría la dependencia de Nvidia del gasto de los hyperscalers. En la práctica, podría estar profundizándola.

Jessica Inskip de StockBrokers.com describió esta estrategia en términos contundentes en Opening Bid de Yahoo Finance: Nvidia está “invirtiendo en los cuellos de botella que son la infraestructura de IA.”

Las redes son uno de esos cuellos de botella. La memoria y el almacenamiento son otros. La clave es que, a medida que la IA se hace más grande, la tubería se vuelve más costosa, y Nvidia posee una porción cada vez mayor de ella.

También existe una dimensión psicológica que la mayor parte de la cobertura pasa por alto. Los proyectos de chips personalizados toman años en madurar. Incluso si un hyperscaler eventualmente logra la autosuficiencia completa —lo cual ninguno ha logrado aún—, tendría que reconstruir toda su capa de redes de centros de datos desde cero. Esa no es una decisión que se tome a la ligera, y no es un plazo medido en trimestres.

El mercado bursátil ya lo sabe. ¿Y tú?

La acción de Nvidia se ha desacoplado del comercio general de semiconductores durante aproximadamente dos meses. Desde que el ETF de Semiconductores iShares (SOXX) alcanzó su máximo alrededor del 22 de junio, ha caído aproximadamente 20 por ciento. Nvidia prácticamente no se ha movido.

Eso no es fortaleza en un mercado alcista. Es resiliencia en un mercado bajista. El sector de chips se está readecuando para menores márgenes, debilidad cíclica y la realidad de que el silicio personalizado está comiendo demanda direccionable. Nvidia se está valorando de forma diferente porque ya no es solo una compañía de chips en ningún balance —aunque los modelos de ganancias no lo han catch up.

La divergencia entre SOXX y NVDA vale la pena observarla de cerca. Cuando el índice de semiconductores corrige, Nvidia no se mueve en simpatía. Eso te dice que el mercado ya está asignando un perfil de riesgo diferente, incluso si los modelos financieros aún lo etiquetan como un nombre de semiconductor puro.

Qué podría revelar el reporte del miércoles

La historia de las redes no es abstracta. Es cuantificable, y está a punto de volverse aún más así.

Si el segmento de redes de Nvidia llega a los 17.000 millones de dólares como se espera, eso significa un crecimiento casi 40 puntos porcentuales por encima del cómputo. La contribución absoluta en dólares de las redes se acerca a niveles que la convertirían en un negocio independiente más grande que la mayoría de las puras-play de semiconductores. Combina eso con el cambio estratégico hacia el encierro en infraestructura, y obtienes una compañía cuyo foso se ensancha incluso mientras la carrera de chips se intensifica.

El riesgo es real pero diferente. Si los hyperscalers deciden colectivamente estandarizar una solución de redes de terceros en lugar de NVLink Fusion, Nvidia pierde su ventaja de tubería. Pero no hay señales de que eso suceda. La tendencia va en dirección opuesta: cada nuevo proyecto de chip personalizado parece profundizar la integración de Nvidia.

Observa los compromisos de gasto de capital de los principales proveedores en la nube. Miles de millones se están desplegando en centros de datos que requieren inversiones masivas en redes. Cada megavatio de cómputo de IA desplegado hoy está atrayendo una demanda de redes proporcional. La proporción no es uno a uno: los despliegues recientes sugieren que el gasto en redes está superando al gasto en cómputo en el margen.

La pregunta de valoración

Nvidia cotiza con prima respecto al índice de semiconductores. La mayor parte de esa prima está justificada por el dominio en cómputo. Pero si las redes continúan compitiendo a estas tasas, la prima debería ampliarse —o al menos mantenerse.

Los inversores que modelan a Nvidia únicamente por envíos de GPU están dejando dinero sobre la mesa. La parte de más rápido crecimiento, más adhesiva y estructuralmente ventajosa del negocio es la que nadie está escribiendo. Las ganancias del miércoles deberían hacer imposible ignorarla.

La pregunta para los inversores no es si el negocio de redes de Nvidia es impresionante. Es si el mercado readecuará a la compañía antes o después de que los números confirmen lo que la trayectoria ya sugiere: que el negocio de tubería podría pronto igualar al negocio de chips tanto en tamaño absoluto como en importancia estratégica.