Petróleo por encima de $90 y rendimientos en niveles de crisis: ¿aterrizaje suave o tormenta?

La señal que nadie ignora

Dos cifras aterrizaron en la misma semana de operaciones y juntas pintan un cuadro que la mayoría de los inversores preferiría evitar.

El crudo West Texas Intermediate rompió la barrera de los 90 dólares por barril tras el ataque de Irán a dos petroleros que transitaban por el estrecho de Hormuz y la respuesta de Estados Unidos con ataques aéreos. El atentado envió ondas de choque inmediatas a las tarifas de seguros marítimos globales, que se dispararon aproximadamente un 40 por ciento en la sesión nocturna. En cuestión de horas, varias transportistas importantes suspendieron las reservas a través del estrecho, obligando a desvíos que añaden de 10 a 14 días a los plazos de entrega entre Asia y Europa. Al mismo tiempo, el rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años se elevó a su nivel más alto desde enero del año pasado, arrastrando consigo a los rendimientos de los bonos europeos y japoneses a territorios inexplorados.

El rendimiento del bono gubernamental japonés a 10 años rompió el 3 por ciento por primera vez desde 1996. Gran Bretaña y Francia registraron rendimientos a 10 años que no se veían desde la crisis financiera global de 2008. La narrativa tan reconfortante del aterrizaje suave —la idea de que los bancos centrales podían domar la inflación sin quebrantar la economía— de pronto se asemeja más a un deseo irreal.

Lo que distingue este momento es la simultaneidad. Los choques petroleros y los picos de rendimientos han llegado históricamente de forma secuencial, dándole a los mercados tiempo para ajustarse. Esta vez llegaron en la misma semana, comprimiendo la ventana de ajuste y amplificando el estrés sobre cualquier economía que ya corría con márgenes ajustados.

Tres fuerzas en colisión

Royal London Asset Management lo llamó un «bucle del doom», y hay lógica en la etiqueta. Los rendimientos de los bonos están siendo empujados al alza por tres presiones distintas pero reforzadoras.

Primero, la expansión fiscal. Los gobiernos de las economías desarrolladas ejecutan déficits considerables y contraen deuda de forma intensiva. Estados Unidos encara otro año con déficits superiores a 1,5 billones de dólares, mientras la Unión Europea lidiaba con compromisos de gasto en defensa que podrían sumar entre 0,5 y 1 punto porcentual del PIB a los desequilibrios presupuestarios en los próximos dos años. El mercado de bonos envía una señal clara: quiere compensación por asumir ese riesgo. Los dealers primarios se han mostrado cada vez más reacios a absorber los volúmenes de las subastas más recientes sin concesiones en el rendimiento, un cambio sutil pero significativo en la dinámica del mercado.

Segundo, la inflación resulta más persistente de lo esperado. Que el petróleo se acerque a los 100 dólares lo empeora. Los costes energéticos se trasladan a los precios al consumidor, lo que obliga a los bancos centrales a mantener tipos elevados —o a subirlos aún más—. La inflación de servicios, en particular, ha demostrado resistencia ante el tipo de presión desinflacionaria en la que confiaban los funcionarios de la Reserva Federal. Los salarios en Estados Unidos continúan creciendo aproximadamente un 4,5 por ciento anual, muy por encima del nivel compatible con un objetivo de inflación del 2 por ciento.

Tercero, y quizás lo más sorprendente para los observadores casuales, la inteligencia artificial se ha convertido ahora en una fuerza del lado de la demanda en los mercados de bonos. Google, Amazon y Oracle están entre los hyperscalers que emiten decenas de miles de millones en deuda corporativa para financiar infraestructura de IA. Para colocar esa deuda con éxito, tienen que ofrecer rendimientos superiores a los del Tesoro. Esa competencia arrastra los rendimientos del Tesoro hacia arriba. Solo Goldman Sachs ha anunciado planes de gasto de capital superiores a 55.000 millones de dólares para centros de datos de IA en 2025. No se trata de una adición marginal al suministro crediticio —es un readecuamiento estructural de la demanda de endeudamiento corporativo en un momento en el que la emisión gubernamental ya alcanza máximos multidecadenales.

El Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal se reúne el día 16, y los mercados ya descuentan una probabilidad del 70 por ciento de un aumento de un cuarto de punto en los tipos. Ese es un cambio dramático respecto a hace solo unos meses, cuando el debate giraba en torno a los recortes. El viraje no ha ido acompañado de un cambio proporcional en la retórica de la Fed, lo que sugiere que el mercado podría estar descontando un riesgo que los propios funcionarios del banco central aún están calibrando.

Quién siente el golpe primero

Los mercados emergentes son la ave canaria en esta mina de carbón.

Un dólar más fuerte, mayores rendimientos en EE. UU. y energía más cara crean un apriete triple. Los países que importan petróleo y arrastran deuda denominada en dólares ven deteriorarse sus cuentas corrientes mientras sus costes de endeudamiento se disparan simultáneamente. El won coreano ya está siendo preciado por los efectos de rebote sobre las exportaciones. La economía de Seúl —dependiente de las exportaciones e importadora de energía— está directamente en la mira. El won se ha depreciado aproximadamente un 6 por ciento frente al dólar durante el último mes, y el déficit de la cuenta corriente de Corea del Sur se amplió hasta el 1,8 por ciento del PIB en el último trimestre, la lectura más elevada en dos años. El Banco de Corea se enfrenta ahora a la ingrata tarea de defender su divisa sin profundizar una desaceleración del crecimiento interno que ya marchaba por debajo de su potencial.

Pero la vulnerabilidad no se limita a Asia. América Latina, partes de Sudeste Asiático y varias economías africanas enfrentan la misma aritmética: tipos globales más altos y precios del petróleo más elevados no discriminan por región. La lira turca ya ha tocado mínimos multimeses. Las reservas de divisas de Egipto han sufrido nueva presión. Indonesia y Filipinas observan con creciente cautela los balances de sus bancos centrales a medida que los flujos de salida de capital se aceleran.

Las economías desarrolladas tampoco son inmunes. Las economías europeas, ya frágiles, enfrentan la complicación añadida de presiones fiscales domésticas que chocan con los shocks energéticos. La producción industrial de Alemania contrajo en el trimestre anterior, y cualquier nuevo aumento en los precios de la energía arriesga empujar a la manufactura más profundamente hacia la recesión. El retorno de Japón al territorio de rendimientos positivos es un cambio estructural que resonará a través de los flujos de capital globales a medida que el Banco de Japón ajuste su propia postura. El BOJ ha estado hilando fino entre normalización y disrupción; el entorno actual hace que ese hilo sea significativamente más fino. Si los inversores japoneses comienzan a rotar capital fuera de los bonos extranjeros en respuesta a rendimientos domésticos más altos —un movimiento que revertiría años de posicionamiento en carry trade—, el shock de liquidez resultante podría amplificar el estrés en mercados que ya son frágiles.

El estrecho como catalizador de precios

El detonante inmediato —Irán y el estrecho de Hormuz— es geopolítico, pero la dinámica subyacente es estructural. El estrecho transporta aproximadamente una quinta parte del comercio mundial de petróleo. Cualquier interrupción allí no solo desplaza los precios durante una semana; recalibra las primas de riesgo que se incrustan en cada contrato de mercancías y en cada modelo de valoración de bonos soberanos.

Los ataques aéreos de EE. UU. contra Irán añaden un riesgo de escalada que los mercados detestan. Aún no está claro hasta dónde llega esto. Pero el mercado de bonos y el mercado del petróleo son instrumentos de proyección hacia el futuro, y ninguno está dispuesto a esperar. Los mercados de opciones están descontando un escenario de cola donde el petróleo alcanza los 110 dólares en los próximos 60 días —un nivel que equivaldría efectivamente a un segundo shock energético en tres años para muchas economías ya golpeadas por el reajuste de las cadenas de suministro post-COVID.

Las opciones de respuesta iraní permanecen ambiguas. Un cierre del estrecho, ataques a infraestructura saudí o de los Emiratos Árabes, o provocaciones en el golfo de Omán tendrían cada una implicaciones distintas para la fijación de precios. El mercado está cobijándose contra todas ellas simultáneamente, lo cual es precisamente lo que empuja las primas de riesgo por encima de lo que cualquier escenario individual justificaría.

Efectos secundarios que vigilar

Las consecuencias más peligrosas de esta convergencia no serán las precavidas en los titulares de mañana. Se desplegarán de forma gradual, a través de canales más difíciles de rastrear en tiempo real.

El endeudamiento corporativo es uno de esos canales. El mercado global de deuda corporativa asciende a aproximadamente 50 billones de dólares, y una parte significativa de esa deuda es a tipo flotante o está próxima a su vencimiento en un entorno de tipos más altos. El riesgo de refinanciación se acumula en silencio, particularmente entre emisores de menor calificación que se han acostumbrado a condiciones fáciles de renovación. Cuando esas condiciones desaparezcan —y están desapareciendo ahora—, los incumplimientos tienden a concentrarse en los sectores que menos pueden absorber el golpe.

El gasto de los consumidores es otro canal secundario. Hipotecas con tipos más altos, costes crecientes de los préstamos para automóvil y gasolina más cara en los surtidores agotan el ingreso discrecional. Estados Unidos ha estado sosteniendo el consumo mediante la acumulación de ahorros y la expansión crediticia. Ambas amortiguadores se están adelgazando. Los moraatorios en tarjetas de crédito han aumentado constantemente desde el verano pasado, y los impagos de préstamos automotores se acercan a niveles de la época de la pandemia.

Los fondos de pensiones y las compañías de seguros enfrentan un efecto de tercer orden. Sus estrategias de coincidencia de pasivos asumían un entorno de rendimientos estables y moderados. La volatilidad actual rompe esos supuestos y puede forzar realocaciones que añadan mayor presión de venta a mercados ya tensados.

Qué viene después

Si el petróleo se mantiene por encima de los 90 dólares y los rendimientos del Tesoro continúan escalando, la Fed enfrenta una disyuntiva binaria que ha estado intentando evitar: aceptar una inflación más alta o aceptar un crecimiento más lento.

No existe una tercera opción limpia. Las herramientas de la política monetaria fueron diseñadas para un entorno macroeconómico distinto —uno de inflación contenida, crecimiento moderado y dinámicas de deuda manejables—. Esas condiciones ya no se dan. La Fed puede subir tipos y quebrantar la economía. Puede mantener los tipos estancados y ver cómo la inflación se reactiva. Ambas trayectorias conllevan costo político.

Los prestatarios corporativos —incluidas aquellas firmas hyperscaler que financian ambiciones de IA— sentirán el apriete después. Los prestatarios municipales y soberanos en mercados emergentes lo sentirán primero. Los consumidores lo sienten al final, y entonces lo sienten en todas partes a la vez.

El bucle del doom no es una profecía. Es una advertencia de que la expansividad fiscal, la inflación arraigada y la demanda competitiva por capital pueden reforzarse mutuamente. Ese mecanismo de retroalimentación fue exactamente lo que mantuvo bloqueadas a las economías avanzadas en riesgo de estancamiento a principios de la década de 1970 y de nuevo en 2022. La diferencia esta vez es que el mecanismo de retroalimentación está siendo impulsado por fuerzas que no existían en ninguno de los dos episodios: una ruptura geopolítica centrada en un punto de estrangulamiento que concentra el 20 por ciento de los flujos petroleros globales, y una nueva categoría de inversión tecnológica intensiva en capital que está remodelando la demanda de endeudamiento corporativo al mismo tiempo que el endeudamiento gubernamental alcanza máximos de la posguerra.

Los mercados descuentan escenarios antes de que ocurran. Ahora mismo, el escenario que se está preciando resulta incómodo para todos excepto para los productores de energía y el Tesoro de EE. UU. —que, por el momento, sigue financiándose en su propia moneda. La pregunta no es si el ajuste llegará. Es si llegará de forma gradual suficiente para que los responsables de política puedan gestionarlo, o si la convergencia de estas tres fuerzas —petróleo, rendimientos y demanda de crédito impulsada por la IA— resulta demasiado rápida para que alguien pueda absorberla.