La SEC demanda a ISS en un enfrentamiento histórico sobre los datos de los asesores de proxy

La SEC ya no pide favores

La Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU. presentó este viernes una demanda para hacer cumplir una citación judicial contra Institutional Shareholder Services ante el Tribunal Distrital de EE. UU. para el Distrito Este de Pensilvania. El mensaje es claro: ISS dejó de fingir que se trataba de una negociación y acudió a los tribunales para forzar su cumplimiento.

El caso comenzó en marzo, cuando la División de Exámenes de la SEC abrió una revisión que parecía rutinaria sobre ISS y solicitó datos sobre las recomendaciones de proxy y la actividad de votación de la firma. ISS no proporcionó toda la información solicitada. En julio, la división de aplicación de la ley escaló el asunto mediante una citación formal. ISS volvió a oponer resistencia. Después de múltiples ampliaciones de plazos e intentos repetidos por resolver el conflicto en privado, la SEC interpuso la demanda.

El regulador señala que la investigación permanece en una etapa de recopilación de hechos y que aún no ha concluido que ISS haya violado las leyes federales de valores. Pero la postura ha cambiado drásticamente. La SEC ya no está investigando. Está litigando.

Lo que hace notable este caso no es solo que la SEC esté haciendo cumplir una citación —los organismos públicos lo hacen todo el tiempo—, sino lo que la citación busca. La SEC requiere datos detallados sobre cómo ISS construye sus recomendaciones: las métricas raw, los algoritmos de ponderación, las guías de votación a nivel de cliente y la investigación interna que alimenta los informes públicos. En efecto, el regulador pide ver qué hay detrás del telón de una industria que ha operado durante décadas con escrutinio mínimo.

Por qué ISS importa más allá de Wall Street

ISS y Glass Lewis juntos controlan más del 90 % del mercado de asesoría de proxies, según la Casa Blanca. No se trata de una competencia. Es un duopolio con un poder desproporcionado sobre cómo las instituciones votan sus participaciones —y, por tanto, sobre quién dirige las empresas públicas.

Cuando ISS recomienda “en contra” de un miembro del consejo o de una propuesta de remuneración ejecutiva, los fondos de pensiones, los fondos soberanos y los gestores de activos de todo el mundo siguen esa señal. Sus decisiones de votación están filtradas por la investigación de ISS. La firma no emite votos por sí misma, pero le dice a quienes sí lo hacen qué hacer. Eso convierte a ISS en uno de los guardianes más influyentes de la gobernanza corporativa global, aunque se trate de una empresa privada sin mandato electoral.

Su influencia se extiende mucho más allá de las fronteras estadounidenses. Los planes de pensiones europeos, los fondos soberanos de Medio Oriente y los inversores institucionales asiáticos confían en las calificaciones de ISS para tomar decisiones de votación en corporaciones estadounidenses y globales. Una sola recomendación de ISS puede inclinar la balanza en empresas donde los inversores activistas poseen participaciones modestas, pero la orientación de la asesora marca la diferencia. Las puntuaciones de ISS sobre remuneración ejecutiva, las evaluaciones de diversidad directiva y sus calificaciones de gobierno ambiental, social y corporativo se han convertido en estándares de facto —no porque estén codificados en la ley, sino porque el mercado los trata como autoridad absoluta.

Para la administración Trump, esa concentración es un problema. La orden ejecutiva firmada en diciembre dirigió a la SEC a revisar sus normas y orientaciones sobre asesores de proxies, aplicar las disposiciones contra el fraude y considerar requisitos adicionales de divulgación. La orden nombraba específicamente a ISS y Glass Lewis. La demanda es la versión administrativa de esa orden: un intento por forzar la transparencia de firmas que han operado con limitada rendición de cuentas pública.

La defensa de la Primera Enmienda

El argumento de ISS es inusual en un caso de regulación financiera. La firma le señaló a la SEC que la citación plantea preocupaciones bajo la Primera Enmienda y podría exponer a ISS y a sus clientes a represalias por su actividad de votación. No está argumentando privilegio abogado-cliente ni perjuicio competitivo. Está sosteniendo que la divulgación forzada de su investigación y de sus recomendaciones de voto ahogaría la expresión libre —y luego apunta a sus clientes, quienes podrían enfrentar represalias por seguir ese asesoramiento.

Ese marco está diseñado para presentar a la SEC como un organismo que intenta coaccionar a actores privados hacia el silencio. Si tiene éxito, establecería un precedente según el cual la metodología de los asesores de proxies y los datos de votación a nivel de cliente gozan de protecciones de expresión que otras solicitudes de datos financieros no disfrutan.

También es una defensa con stakes reales. Los asesores de proxies ya operan en una zona gris legal: aconsejan a los fiduciarios sobre cómo votar, pero ellos mismos no son fiduciarios. Publican recomendaciones que moldean resultados sin estar directamente sometidos a rendición de cuentas ante los accionistas cuyos votos están siendo moldeados. Una sentencia que declarara que la divulgación forzada viola la Primera Enmienda consolidaría esa opacidad. Una sentencia que reafirmara la citación abriría la puerta a una supervisión mucho más agresiva.

Juristas han señalado la novedad de invocar la Primera Enmienda en este contexto. La pregunta central es si las recomendaciones de ISS constituyen expresión protegida o si constituyen asesoramiento financiero accionable sujeto a coerción regulatoria. Los tribunales han trazado históricamente una línea nítida entre ambos —pero el espacio de los asesores de proxies se sitúa justo en medio, y precisamente por eso este caso importa.

Efectos de segundo orden y reacciones del mercado

Incluso antes de que se interpusiera la demanda, los participantes del mercado ya se estaban ajustando. Varios grandes gestores de activos han comenzado en silencio a construir capacidades internas de votación de proxies, reduciendo su dependencia de ISS y Glass Lewis. BlackRock, Vanguard y State Street han expandido sus equipos de gobernanza en los últimos años, en parte como respuesta a las crecientes críticas sobre que los asesores de proxies ejercen demasiada influencia con muy poca rendición de cuentas.

La demanda probablemente acelerará esa tendencia. Si la SEC triunfa, otras firmas podrían enfrentar citaciones similares, creando incertidumbre regulatoria que empujará a los clientes hacia la integración vertical. Si ISS triunfa, el statu quo se endurece y el duopolio se consolida aún más —precisamente el resultado que la administración Trump buscaba evitar.

También hay efectos secundarios para los consejos de administración de las empresas. Las compañías que han hecho cabildeo durante años contra las recomendaciones de ISS ahora cuentan con un aliado regulatorio en la SEC. Algunas han elogiado en privado el movimiento de la administración, argumentando que los asesores de proxies se han convertido en centros de poder sin fiscalización en la gobernanza corporativa. Otros temen que una mayor divulgación podría instrumentalizar sus metodologías en su contra, exponiendo modelos propietarios a la competencia o brindando munición a los inversores activistas para cuestionar decisiones específicas de puntuación.

Los reguladores internacionales están observando de cerca. La Financial Conduct Authority del Reino Unido y la Autoridad Europea de Valores y Mercados han señalado recientemente su interés en la supervisión de los asesores de proxies. Una sentencia estadounidense que fortalezca la autoridad de enforcement de la SEC podría infundir coraje a los reguladores extranjeros para emprender acciones similares, potencialmente remodelando los estándares globales de gobernanza. A la inversa, una sentencia que favorezca a ISS por motivos de la Primera Enmienda podría crear un precedente protector que limite el alcance regulatorio a ambos lados del Atlántico.

Quién gana, quién pierde y qué sigue

Si la SEC triunfa, el efecto inmediato es estrecho: ISS debe producir los registros cubiertos por la citación. Pero el efecto a largo plazo podría ser amplio. El litigio otorga al organismo la palanca para renegociar los términos bajo los cuales operan los asesores de proxies —incluyendo si sus metodologías, fuentes de datos y relaciones con clientes deben ser más transparentes.

Si ISS triunfa, el arsenal de enforcement de la SEC se reduce. Las futuras citaciones a asesores de proxies enfrentarán el mismo argumento de la Primera Enmienda, y el organismo tendrá que buscar otro camino —probablemente mediante nuevas normas en lugar de aplicación caso por caso. Ese camino es más lento, más difícil y políticamente incierto.

Para los accionistas, la demanda es un arma de doble filo. Más divulgación podría significar mejor supervisión sobre cómo se elaboran las recomendaciones y si los conflictos de interés están siendo gestionados. Menos divulgación significa que el sistema actual continúa: las instituciones votan basándose en investigaciones que no pueden auditar por completo, moldeadas por dos firmas que no rinden cuentas a nadie fuera de sus propias salas de juntas.

El objetivo declarado de la administración Trump es poner cerco a lo que percibe como una industria demasiado poderosa y sin rendición de cuentas. Si la demanda logra ese propósito depende de un juez federal en Filadelfia —y de qué tan ampliamente el tribunal interprete la Primera Enmienda en un contexto que no tiene nada que ver con el periodismo y todo que ver con el asesoramiento financiero.

El caso pondrá a prueba si la SEC puede compelir una citación que una empresa privada puede resistir sobre bases constitucionales. También pondrá a prueba si la campaña más amplia de la Casa Blanca contra los asesores de proxies tiene vigencia más allá de una orden ejecutiva. Cualquiera sea la sentencia, el resultado remodelará la relación entre los mercados de capitales, la gobernanza corporativa y las firmas no electas que se ubican entre ambos —una relación que ha pasado sin examen durante demasiado tiempo.