SoftBank se endeuda para invertir en OpenAI — una vez más

El préstamo nunca termina

SoftBank Group está emitiendo bonos por aproximadamente 11 000 millones de dólares para financiar su última inversión en OpenAI. La operación, dividida entre un tramo de 10 000 millones de dólares y otro de 1 000 millones de euros, podría convertirse en la mayor emisión de bonos de una empresa no financiera en Asia-Pacífico o Japón. Pero la cifra principal oculta una historia más urgente: SoftBank está financiando sus ambiciones en inteligencia artificial con dinero prestado que no tiene, en condiciones que apenas puede Costear.

Esto no es un comportamiento nuevo. Es un patrón que se ha repetido con creciente frecuencia.

Solo el año pasado, SoftBank pidió prestados 41 500 millones de dólares en tres rondas de financiación. En febrero, acordó invertir 30 000 millones de dólares adicionales en OpenAI. En menos de un mes, estaba pidiendo prestados otros 40 000 millones de dólares como financiamiento puente, con JPMorgan Chase, Goldman Sachs, Mizuho, SMBC y MUFG como prestamistas. El puente vence en marzo de 2027. Apenas el mes pasado, SoftBank solicitó otros 10 000 millones de dólares en financiación a dos años, en parte para reembolsar parte de esa deuda puente.

El compromiso acumulado con OpenAI ya se acerca a los 65 000 millones de dólares para octubre de 2026. Esa cifra no es solo un récord para SoftBank: está entre las mayores inversiones corporativas individuales en una empresa privada de la historia, superando los márgenes establecidos durante el auge de las inversiones tecnológicas de 2021. Sin embargo, a diferencia de esos compromisos anteriores, que se financiaron en gran medida mediante ventas de activos y reservas de efectivo existentes, esta ronda se financia casi por completo con deuda nueva.

Fe de grado especulativo en la IA

Lo que hace notable esta secuencia no es la escala: SoftBank ha sido grande y apalancada durante años. Es la composición. SoftBank está financiando cada vez más participaciones accionarias en empresas de IA con deuda de grado especulativo. Los bonos que se emiten para OpenAI tienen vencimientos de 3,5, 5,5, 7,5, 4 y 6 años. Eso significa que SoftBank está cerrando préstamos a largo plazo y de alto costo para financiar una inversión en una empresa que aún no es rentable.

S&P Global Ratings bajó la calificación de SoftBank a “BB” en 2023, citando riesgo concentrado de activos. La calificación se elevó posteriormente a “BB+”, pero los analistas han señalado como preocupación la exposición individual a OpenAI. Las agencias de calificación ven el problema con claridad: SoftBank se está apalancando aún más justo cuando su mayor apuesta aún no ha generado ningún retorno financiero.

Las implicaciones van más allá de las métricas crediticias. Una calificación BB+ se sitúa apenas un escalón por encima del territorio de “bonos basura”, lo que significa que un único evento adverso —un revés regulatorio para OpenAI, un prolongado Invierno de la IA, o una contracción más amplia del mercado crediticio— podría desencadenar ventas automáticas por parte de los tenedores institucionales sujetos a umbrales de calificación. Eso crea un riesgo en cascada: las ventas forzadas deprimen el valor de las participaciones de SoftBank, lo que debilita aún más su balance, lo que eleva los costos de endeudamiento, lo que obliga a más liquidaciones. Es un bucle de retroalimentación que Magnussen Economics ha señalado en modelaciones internas, aunque la firma se negó a comentar públicamente sobre sus hallazgos.

Esto importa más allá del balance de SoftBank. El conglomerado es uno de los símbolos más visibles de la inversión corporativa en IA en Asia, y su estrategia de financiación envía una señal a los mercados sobre el costo del capital para la IA. Si el mayor inversor tecnológico del mundo está pidiendo prestado a tasas de bonos basura para financiar posiciones accionarias en IA, la pregunta no es si el despliegue de IA es costoso, sino si el modelo actual de financiarlo es sostenible.

El puente que se hace cada vez más largo

Parte de lo que hace SoftBank puede ser teatro contable. Rollover de préstamos puente, reestructuración de tramos de deuda y superposición de nuevos empréstitos sobre los antiguos son movimientos estándares para una empresa con una estructura de capital compleja. Una porción de los empréstitos recientes puede simplemente ser refinanciación, en lugar de representar deuda genuinamente nueva.

Pero incluso si se descarta el reciclaje, la dirección es innegable. SoftBank vendió entre 5 800 millones y 6 000 millones de dólares en acciones de NVIDIA para ayudar a financiar sus compromisos con OpenAI. El hecho de que esté liquidando una de las participaciones más valiosas de la cadena de suministro de IA para financiar una apuesta más adelante en la misma cadena sugiere que a la empresa se le están agotando las opciones fáciles para captar capital en sus propios términos.

Aquí hay un efecto de segundo orden que merece atención. Cuando una empresa de este tamaño vende una participación central como las acciones de NVIDIA, envía una señal al mercado de que incluso los inversores más confiados en la IA están sintiendo presión de liquidez. Esa señal se propaga. Otros tenedores institucionales de activos equivalentes a la IA pueden reevaluar sus propias posiciones, no porque su tesis haya cambiado, sino porque el mercado interpreta la liquidación de SoftBank como conocimiento interno de una tensión más profunda. El resultado es un arrastre sutil pero real sobre las valoraciones de las mismas empresas que SoftBank intenta apoyar.

El mercado valorará esta operación a través de su cupón. Los inversores exigirão un premio por riesgo por prestarle a una empresa de grado basura que está apostando el doble a una sola posición no rentable en su cartera. Si las tasas salen pronunciadas, confirmarán lo que ya dicen las calificaciones: el mercado ve riesgo. Si salen relativamente moderadas, podrían reflejar una convicción más amplia entre los inversores de que las acciones de IA eventualmente darán frutos, y de que el timing de SoftBank es acertado.

El costo de la convicción

Lo que distingue este ciclo de las primeras oleadas de endeudamiento de SoftBank es la ausencia de un colchón de diversificación. Durante el período 2020-2021, la cartera del Vision Fund contenía decenas de empresas en vehículos autónomos, logística, fintech y biotecnología. Muchas de esas apuestas fracasaron o se desempeño por debajo de lo esperado, pero la amplitud significaba que ninguna pérdida individual era catastrófica por sí sola. Hoy, la exposición de SoftBank a la IA está estrechamente concentrada. OpenAI sola representa una proporción creciente del valor total de mercado del conglomerado. ARM, su otra joya de la corona, ha generado rendimientos modestos desde su salida a bolsa en 2023, pero no se acerca a compensar el capital desplegado en OpenAI.

Esta concentración crea una dependencia de la trayectoria de OpenAI que SoftBank nunca antes había asumido. La empresa no solo está apostando por la IA, sino que está apostando a que OpenAI gane de manera decisiva, rápida y rentable. Si OpenAI permanece como empresa privada y continúa quemando efectivo, la participación accionaria de SoftBank podría nunca realizar liquidez. Si OpenAI sale a bolsa con una valoración inferior a la esperada, las ganancias escritas que actualmente justifican la asunción de deuda podrían evaporarse. Y si la empresa enfrenta restricciones regulatorias que ralenticen su hoja de ruta de productos, toda la tesis del apalancamiento se desmoronará en un plazo que podría coincidir con los vencimientos de la deuda de SoftBank.

Qué sigue

La prueba inmediata es el precio. Los mercados de bonos revelarán cuánto rendimiento adicional exigen los inversores para los tramos de 3,5 a 7,5 años. Ese número importará más que la cifra titular. Un libro ajustado sugeriría que los prestamistas siguen confiando en la narrativa de IA de SoftBank a pesar de la calificación crediticia. Un diferencial amplio confirmaría que el mercado está valorando el riesgo de cola: la posibilidad de que este ciclo termine de manera diferente al anterior.

La pregunta a más largo plazo es si OpenAI alguna vez producirá suficiente valor para justificar el apalancamiento. Toda la tesis de IA de SoftBank descansa en un puñado de apuestas: OpenAI liderando, presumiblemente, con ARM y otras contribuyendo. Ninguna de ellas ha generado ganancias proporcionales al capital desplegado. La empresa está apostando a que el despliegue de infraestructura de IA eventualmente generará rendimientos que justifiquen el costo de la deuda. Esa apuesta no es incorrecta en principio. Solo es incorrecta si el plazo es más largo que el vencimiento de los bonos de SoftBank.

También existe una pregunta estructural que definirá las opciones de SoftBank de aquí en adelante. La empresa ha demostrado capacidad para captar capital en mercados profundos, pero esa capacidad no es infinita. Cada nueva emisión aumenta la carga de deuda, lo que hace que los futuros préstamos sean más caros y menos atractivos. En algún momento, el costo marginal de conseguir un dólar adicional excederá el retorno marginal que SoftBank espera obtener al desplegarlo. La empresa aún no ha alcanzado ese punto de inflexión, pero se acerca a él con cada tramo que coloca.

Por ahora, SoftBank está echando dinero prestado a un pozo sin fondo visible. La pregunta no es si la empresa dejará de hacerlo, sino si se quedará sin prestamistas antes de que las apuestas den frutos. Y si no dan frutos pronto, la próxima emisión de bonos no se valorará por convicción. Se valorará por desesperación.