El mercado de bonos está descontando una guerra, no solo el petróleo
Los rendimientos de los bonos globales alcanzan máximos multidecadales mientras el conflicto entre EE. UU. e Irán reconfigura las expectativas inflacionarias. La historia estructural no gira en torno al crudo Brent, sino a lo que sucede cuando los shocks energéticos chocan con preocupaciones fiscales y una Fed atrapada entre mandatos contradictorios.
El mercado de bonos se asustó primero
Los números destacados de la sesión del martes fueron lo suficientemente dramáticos: el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años subió al 4,79 %, su nivel más alto desde enero de 2025. El bono a 30 años tocó el 5,27 %. Pero esas cifras estadounidenses son solo la mitad de la historia, y la mitad más interesante no es estadounidense.
El rendimiento del bono gubernamental japonés a 10 años cruzó el 3 % por primera vez en tres décadas. Los Bunds alemanes alcanzaron el 3,364 %, un nivel no visto desde 2011. El rendimiento del gilt británico a 10 años llegó al 5,255 %, su máximo desde 2008, mientras que el gilt a 30 años tocó niveles no registrados desde 1998.
Esto no es un temor centrado en Estados Unidos ante la inflación. Es una revalorización simultánea en los escritorios de bonos de todos los principales mercados desarrollados, y el hilo común que los une es la energía.
El petróleo es el detonante, no la enfermedad
El crudo Brent superó los 95 dólares por barril impulsado por la escalada de hostilidades entre Estados Unidos e Irán. El presidente Trump advirtió el martes que Estados Unidos golpearía a Irán “mucho más fuerte” si Teherán responde con una nueva ráfaga de ataques aéreos. El mercado respondió como siempre lo hace cuando las rutas de suministro del Golfo parecen amenazadas: pujó por el petróleo, y el petróleo se convirtió en el vector a través del cual fluyeron todas las demás preocupaciones inflacionarias.
Pero calificar esto como un repunte de los rendimientos impulsado por el petróleo es simplificar demasiado. Leon Ferdinand Bost, de Metzler, lo expresó con precisión: los bonos globales enfrentan una “tormenta perfecta” de temores inflacionarios crecientes por los precios de la energía, mayor oferta fiscal y apuestas renovadas a alzas de tasas. El petróleo es la chispa. La leña seca ya estaba ahí.
Las preocupaciones fiscales han regresado al primer plano en todas las economías principales. El Senado estadounidense acaba de enviar un proyecto de ley de financiamiento al escritorio de Trump para evitar un cierre del gobierno, lo que significa que Washington está a un tropiezo procedimental de una interrupción de las operaciones. La fuerte oferta de deuda soberana se choca con mercados que ya no creen que los bancos centrales tolerarán una inflación persistente. Esa combinación es lo que empujó los rendimientos al alza en general, no solo en el extremo largo, donde el riesgo de duración está más expuesto.
La Fed ya está perdiendo el juego
Esto es lo que les falta a las oficinas de información: la Reserva Federal podría estar entrando en una trampa de política que no tiene nada que ver con Irán y todo que ver con la estructura del momento económico actual.
Las expectativas de inflación estadounidense a un año, medidas por los mercados de derivados, se acercaron al 2,5 %, desde debajo del 2 % hace apenas unas semanas. El rendimiento del bono del Tesoro a dos años alcanzó el 4,369 %, un máximo de 19 meses, lo que refleja una seria valoración del mercado sobre un aumento de tasas en septiembre. El mercado laboral, mientras tanto, mostró solo 44.000 empleos privados añadidos en el informe previo del ADP, una cifra que apenas indica sobrecalentamiento. El lanzamiento de hoy del ADP, esperado en 46.000, confirmará que el crecimiento de empleos sigue avanzando a un ritmo moderado o revelará la primera grieta en la narrativa.
Si la inflación se acelera por el lado de la oferta —de la energía, de la fricción comercial con Canadá, de la disrupción en el transporte marítimo global— y el mercado laboral se enfría simultáneamente, la Fed se enfrenta a un escenario estilo estanflación que no ha tenido que gestionar desde principios de la década de 1970. Los aumentos de tasas ahogarían aún más el crecimiento. Los recortes de tasas entregarían la batalla contra la inflación. El mercado de bonos, cada vez más, está valorando lo primero mientras espera lo segundo.
Dell es la única luz brillante, y tiene límites
En medio de la turbulencia macroeconómica, las acciones de Dell subieron casi un 9 % en la sesión extendida tras reportar pedidos récord de servidores de IA por 60.900 millones de dólares y un rezago de 95.000 millones de dólares. Las guías de ingresos del año completo se elevaron en 25.000 millones de dólares, hasta 192.000 millones, un incremento de casi el 70 % interanual. Jeff Clarke lo llamó “impulso de la IA acelerándose”. Los números lo respaldan: los ingresos alcanzaron los 47.000 millones, un alza del 58 %, y el EPS ajustado saltó un 273 %.
Pero el triunfo de Dell es estrecho. Es una historia sobre quién gana la actual construcción de infraestructura de IA, no sobre la dirección del mercado en general. La demanda de servidores de IA es real y masiva, pero representa una pequeña parte del gasto de capital corporativo total. Cuando los rendimientos de los bonos se mueven de forma tan agresiva, la tasa de descuento aplicada a cada historia de crecimiento —incluida la de IA— sube en simpatía. Las empresas que construyen las tuberías están bien. Las empresas que esperan profitarn del agua que fluye a través de ellas podrán ver sus valoraciones comprimidas.
La fricción con Canadá agrega otra capa
El enfrentamiento comercial entre Estados Unidos y Canadá, descrito actualmente por el secretario del Tesoro, Scott Bessent, como menos una guerra y más un desacuerdo, merece atención. El primer ministro Mark Carney dijo a los reporteros que Estados Unidos necesita “dejar de lanzar sombras” y “empezar a ser serio” sobre las negociaciones. Las cadenas de suministro de energía y automotriz entre ambos países están profundamente integradas. Cualquier escalada aquí agrega otro punto de presión inflacionaria encima del shock energético del Medio Oriente, particularmente para los consumidores estadounidenses, que ya sienten el dolor de los precios del combustible de manera más directa.
Trump también intensificó la presión sobre los refineras para aliviar los precios en las bombas, un movimiento político que señala que Washington es consciente del rechazo de los consumidores que se cierne si la gasolina se mantiene elevada. Pero no se puede legislar la capacidad de refinación hacia la existencia en una noche, y el mercado lo sabe.
Qué sucede después
El cambio estructural es este: los mercados ya no tratan la inflación como un artefacto temporal posterior a la pandemia. La están valorando como una característica persistente, impulsada por el riesgo geopolítico, la expansión fiscal y la fragmentación de las cadenas de suministro. La retirada de bonos es el indicador líder. Si las acciones siguen a los rendimientos al alza —particularmente los sectores sensibles a tasas como la tecnología y la vivienda—, la corrección será amplia, no específica de un sector.
El informe de empleo del viernes será el próximo catalizador. Si muestra debilidad significativa, el dilema de la Fed se profundiza. Si se mantiene firme o sorprende al alza, el caso por una acción de tasas en septiembre se fortalece, y los rendimientos podrían empujar aún más alto. De cualquier manera, la dirección del mercado de bonos no es favorable para los activos de riesgo.
El boom de IA de Dell es real pero contenido. La imagen más amplia es aquella en la que la inflación, el riesgo geopolítico y la sobrecarga fiscal convergen de una manera que deja a los bancos centrales con menos opciones buenas que las que tenían hace doce meses. El mercado de bonos ya ha tomado su decisión. El mercado de acciones todavía se está poniendo al día.