El yen ha roto los 160, y las finanzas globales comienzan a fracturarse

El aumento de tasas que no cambió nada

El banco central de Japón elevó su tasa de política monetaria a 1,25 por ciento —su nivel más alto en 31 años— y el yen sigue depreciándose. El día en que cayó la decisión, la moneda se deslizó hasta 157,33 por dólar y solo se recuperó tras los indicios de que las autoridades japonesas se preparaban para intervenir. El veredicto del mercado fue claro: un movimiento incremental, con dos votos disidentes en el comité de política, no bastó para convencer a los operadores de que la era de costos de préstamo cercanos a cero había terminado de verdad.

El Banco de Japón ha estado caminando sobre un filo. El gobernador Kazuo Ueda señaló un cambio de fase en la política, pero las matemáticas siguen siendo brutales. La Reserva Federal ha mantenido las tasas elevadas. La brecha de rendimientos entre Tokio y Washington sigue siendo enorme. Mientras esa brecha no se reduzca de manera significativa, vender yenes contra el dólar seguirá siendo la operación más barata en las finanzas globales —y miles de millones en posiciones especulativas no tienen incentivo alguno para marcharse.

Lo que el BOJ desencadenó no fue un cambio de tendencia. Desencadenó el pánico ante un posible cambio de tendencia.

Las implicaciones de ese pánico se expanden mucho más allá de los puestos de divisas. Los fondos de pensiones y patrimonios que confiaban en el yen como moneda de financiación estable están ahora reescribiendo sus supuestos de balance. Varias aseguradoras europeas importantes revelaron en recientes llamadas de resultados que están probando escenarios donde los costos de financiación en yen suben 200 puntos básicos —un movimiento que erosiona márgenes en pólizas escritas hace décadas bajo el supuesto de estabilidad permanente del yen.

El carry trade se desmorona

Durante dos décadas, el carry trade en yen ha sido el motor silencioso del riesgo global. Prestar en yen a tasas cercanas a cero, prestarlo en monedas y activos de mayor rendimiento en todo el mundo. El noional acumulado de estas posiciones se estima en billones. Cuando el yen se aprecia, la operación se desmanda rápidamente —de pronto, todos venden lo mismo al mismo tiempo.

Ahora el terreno se mueve bajo ella.

Los datos del CFTC muestran que los fondos apalancados globales han reducido sus posiciones cortas en yen en más de la mitad, desde un pico de 124.575 contratos que representaban aproximadamente 95.000 millones de dólares en exposición. Eso es una fuga dramática, pero también es apenas el comienzo. Las cortas restantes están más profundas, más apalancadas y más congestionadas de lo que sugieren los datos. Jonas Goltermann, economista jefe en Capital Economics, advirtió que la posición acumulada de venta de yen sigue siendo “enorme” y que la presión de liquidación podría repetirse varias veces a medida que la diferencia de tasas se comprime lentamente.

La dirección de la ruptura es reveladora. Los fondos no solo están saliendo de cortas en yen. Están rotando hacia monedas de financiación alternativas. Los trades que captan capital a través del franco suizo han crecido un 14 por ciento año a la fecha, mientras que las posiciones financiadas en AUD se han vuelto negativas, cayendo un 1,3 por ciento desde julio. Allianz y JP Morgan están recomendando a sus clientes cambiar el préstamo lejos del yen y hacia el franco suizo, la corona sueca y el dólar canadiense. La arquitectura del carry trade se está fracturando en tiempo real.

Esta rotación conlleva consecuencias de segundo orden. El franco suizo, durante mucho tiempo considerado un refugio seguro defensivo, ahora se despliega como una moneda de financiación activa —un papel para el que nunca fue diseñado absorber a escala. La división de investigación de Credit Suisse señaló que la disposición del SNB a tolerar un franco más fuerte ha caído significativamente, y el banco central ha comenzado a señalar incomodidad a través de retórica cada vez más halcón. Si el franco se ve presionado por su nuevo rol, el ciclo de reemplazo podría acelerarse hacia monedas menos líquidas como la corona noruega o incluso el peso mexicano, cada una con sus propios perfiles de vulnerabilidad.

Quién gana, quién sangra

El Ministerio de Finanzas de Japón gastó 15,4 billones de yenes —aproximadamente 983.000 millones de dólares— en intervención de divisas en un solo mes, el mayor desembolso en la historia del país. Estados Unidos entró en la brecha junto a Japón por primera vez desde 1998, con el secretario del Tesoro Scott Bessent comprometido públicamente a un yen más fuerte. Esa defensa coordinada sostuvo la línea por encima de 156 yenes durante una breve ventana, pero no puede sostenerse para siempre sin una convergencia monetaria más profunda entre la Fed y el BOJ.

Los ganadores hasta ahora son los fondos que se diversificaron temprano. Las posiciones en franco suizo están generando rendimientos reales. Los bancos que asesoran la rotación están cobrando comisiones sobre capital que huye de un comercio colapsado.

Los perdedores son más difusos pero se sentirán de manera más amplia. Los fabricantes coreanos —automóviles, construcción naval, acero— compiten directamente con las empresas japonesas en mercados de terceros. Un yen tan débil hace que los productos japoneses sean artificialmente baratos en todas partes excepto en Japón. Los exportadores coreanos que ya operan con márgenes ajustados observan cómo su competitividad se erosiona trimestre tras trimestre, sin compensación de ganancias cambiarias porque el won se mantiene estable contra el dólar mientras el yen se desvanece hacia abajo.

La rémora financiera corre aún más profundo. Si el yen se revierte bruscamente —como ocurrió en 2024 cuando saltó casi un 15 por ciento en cuestión de semanas—, el desdoblamiento del carry trade no será ordenado. Los fondos forzados a liquidar posiciones financiadas en yen en acciones estadounidenses, bonos europeos y deuda de mercados emergidos podrían desencadenar una cascada. El mercado de valores de Corea estaría en la mira primero: los flujos de capital extranjero hacia el KOSPI han sido financiados principalmente a través de préstamos en yen. Una salida forzada podría extraer billones de mercados asiáticos en días, no semanas. El rupiah indonesio y el baht tailandés, ambos sensibles a cambios en la aversión al riesgo regional, enfrentarían presión vendedora inmediata. Los fondos de deuda de mercados emergidos que prestaron barata en yen para comprar reales brasileños o liras turcas se encontrarían atrapados entre precios de materias primas en caída y costos de financiación en alza —una doble presión que se desarrolló con velocidad devastadora en 2022.

Luego está la dimensión corporativa. Los multinacionales japoneses han pasado años preparando sus presupuestos anuales alrededor de un yen débil. Toyota, Sony y SoftBank han reportado ganancias extranjeras récord precisamente porque sus ingresos en dólares se convierten en mucho más yen que antes. Si el yen se aprecia moderadamente, esos colapsos de ganancias golpearán los índices de acciones japoneses desde adentro hacia afuera. Las ganancias recientes del Nikkei se construyeron sobre arbitraje cambiario, no sobre crecimiento de productividad —y ese cimiento ahora se agrieta.

Qué sigue

La variable crítica es la diferencia de tasas entre EE.UU. y Japón, y eso está casi por completo fuera del control de Tokio. Si la Reserva Federal mantiene o sube tasas mientras el BOJ continúa su cautelosa senda de ajuste, el yen probablemente pondrá a prueba 160 nuevamente. El arsenal de intervención de Japón es grande pero finito. La defensa coordinada EE.UU.-Japón es políticamente frágil. Nada estructural ha cambiado para cerrar la brecha de rendimientos.

Si, en cambio, la Fed corta más rápido de lo esperado, el yen podría estabilizarse en una senda de apreciación gradual —y los flujos de capital de Asia encontrarían algún equilibrio. Pero ese escenario depende de los datos de inflación estadounidense, no de la política monetaria japonesa.

Las autoridades financieras coreanas están observando de cerca. El cruce won-yen se ha convertido en un indicador líder para la volatilidad de flujos de capital en mercados de acciones y bonos asiáticos. Cualquier movimiento hacia 160 yenes los obliga a prepararse para lo peor: un desdoblamiento desordenado que golpea competitividad exportadora y salidas de cartera simultáneamente.

La lección más amplia es que el sistema financiero global estaba silenciosamente apalancado sobre una moneda que siempre iba areadjustarse. El carry trade nunca fue solo una estrategia nicho —era infraestructura. Y cuando la infraestructura falla, los edificios que sostenía no solo se agrietas. Se derrumban.

El carry trade del yen no está muerto. Se está reescribiendo en un idioma que la mayoría de los inversores aún están aprendiendo. Y cuando la siguiente etapa se desande, el daño no se quedará en Tokio.