El ajuste del yen que nadie vio venir — y podría arrastrar a Corea consigo

El colapso silencioso de una apuesta de una década

Algo estructural cambió en los mercados de divisas globales este año. No con un desplome dramático, sino con una coordinación discreta entre dos bancos centrales que la mayoría de los inversores minoristas ni siquiera notó que estaba ocurriendo.

En junio, el Banco de Japón elevó su tasa de referencia al 1 %, el nivel más alto en 31 años. Luego, a finales de julio, Estados Unidos y Japón realizaron una intervención coordinada en el mercado de divisas para defender el yen. Dos movimientos. Una consecuencia: el carry trade del yen, la estrategia financiera que ha sustentado la aversión al riesgo en los mercados emergentes durante más de una década, acaba de perder su cola más fiable.

El Korea Financial Research Institute señaló esto en un informe publicado el 22 de agosto. El mensaje fue directo, y tuvo más peso que la mayoría de las advertencias institucionales porque se basaba en lo que sucedió la última vez que el carry trade del yen se revirtió de forma violenta.

Qué nos enseña el crash de agosto de 2024

La última vez que el carry trade del yen se desmadejó, fue en agosto de 2024. Un débil reporte de empleo en Estados Unidos se colisionó con la decisión de tasas del BOJ. En cuestión de días, los costos de préstamos en yen se volvieron prohibitivos para los operadores que habían estado vendiendo el yen en corto durante años. El resultado: el KOSPI cayó un 8,8 %. El KOSDAQ —la bolsa tecnológica de Corea— se desplomó un 11,3 %. Los inversores extranjeros retiraron miles de millones en cuestión de horas.

Este episodio no fue una anomalía para el Korea Financial Research Institute. Fue un precedente. La tesis central del informe es sencilla: si el yen se aprecia de manera significativa y la brecha de tasas entre EE. UU. y Japón se cierra más rápido de lo que esperan los mercados, el mismo mecanismo se activa de nuevo. La pregunta es de cronograma, no de dirección.

Aquí está lo que la mayoría de la cobertura en inglés de la situación pasa por alto: la severidad de la exposición del mercado coreano no se comprende ampliamente fuera de Asia. El escritorio institucional promedio en EE. UU. o Europa que valora el riesgo del carry trade del yen todavía opera con modelos calibrados al entorno previo a 2024, una era de tasas japonesas negativas o cero y un yen que era, efectivamente, dinero prestado gratis.

Quién está expuesto, y cuánto

La mecánica es suficientemente simple. El carry trade del yen funciona así: los inversores piden prestado yen a costo cercano a cero, lo convierten a monedas de mayor rendimiento e invierten en activos denominados en esas monedas —acciones japonesas, bonos de mercados emergentes, deuda fija de Australia y Nueva Zelanda—. La ganancia proviene de la diferencia de tasas de interés, no del rendimiento del activo subyacente.

Cuando el yen se aprecia, las cuentas se voltean. Los prestatarios ahora deben comprar yen a un precio más alto para pagar sus préstamos. Si el movimiento es brusco, siguen ventas forzadas. Los activos se liquidan para cubrir la pérdida cambiaria, lo que empuja los precios aún más abajo, desencadenando llamadas de margen y más ventas. La reacción en cadena se retroalimenta.

Corea es un objetivo de manual. La participación extranjera en el KOSPI ha oscilado históricamente entre el 40 y el 50 por ciento. Buena parte de ese capital extranjero llegó a través de posiciones de carry trade financiadas en yen. Cuando esas posiciones se desmontan, el primer activo que se vende suele ser el más líquido, y las acciones coreanas, con su profunda participación extranjera y volatilidad moderada, encajan en ese perfil precisamente.

La correlación won-yen complica aún más las cosas. Históricamente, ambas monedas se mueven en la misma dirección. Un yen más fuerte puede aliviar temporalmente la presión alcista sobre el tipo de cambio won-dólar, lo que suena como buena noticia para los importadores coreanos y la cuenta corriente. Pero esa misma apreciación del yen señala un comportamiento risk-off, y el comportamiento de riesgo reducido en Corea siempre ha significado ventas de acciones, independientemente de lo que ocurra con el tipo de cambio en aislamiento.

Por qué esta vez podría desplegarse de manera distinta

El Korea Financial Research Institute adoptó un tono cuidadosamente medido. Señaló que un evento de liquidación a gran escala no es inminente. La brecha de tasas entre EE. UU. y Japón sigue siendo sustancial, y el BOJ ha señalizado que procederá con cautela en nuevos aumentos. Estas son restricciones reales sobre qué tan rápido puede desmontarse el carry trade.

Pero la cautela no es lo mismo que la seguridad. El propio informe reconoció que la velocidad de la recuperación del yen importa más que el resultado. Un cambio gradual permite que los mercados se ajusten. Un cambio rápido no, y la coordinación de intervención entre EE. UU. y Japón introduce precisamente ese tipo de movimiento direccional repentino que desencadena liquidaciones en cascada.

Lo que hace que el escenario actual sea distinto al de agosto de 2024 es el papel activo del Tesoro de EE. UU. y la Reserva Federal. En 2024, el movimiento del yen fue impulsado en gran medida por las fuerzas del mercado reaccionando al cambio de política de Japón. Hoy, Washington y Tokio están coordinándose explícitamente para empujar el yen más alto. Eso significa que el movimiento cambiario no está esperando datos económicos orgánicos; está siendo ingenieriado. Los movimientos ingenieriados no respetan niveles de soporte técnico.

Quién gana, quién pierde

Si el yen continúa fortaleciéndose y las posiciones de carry trade comienzan a desmontarse, los ganadores están claros: los exportadores japoneses que enfrentan una contraria headwind del yen más débil, los tenedores de bonos japoneses que ven rendimientos reales volver a正positivos por primera vez en décadas, y los bancos centrales de mercados emergentes que han estado construyendo reservas discretamente como colchón.

Los perdedores también son identificables. Los poseedores de acciones coreanas y de otros países asiáticos con capital extranjero concentrado están primero en la fila. Los fondos de bonos de mercados emergentes con exposición significativa financiada en yen enfrentan presión de redenciones. Las empresas en Corea con deuda en dólares y cuentas corrientes débiles sentirán la tensión a medida que se consolidе la narrativa más amplia de risk-off.

Los fondos de cobertura globales que apostaron por la continuación del debilitamiento del yen —una posición adoptada por muchos jugadores macro importantes durante los últimos tres años— son los más expuestos. Su P&L está directamente ligado a la suposición de que el BOJ permanecerá dovish. Esa suposición acaba de ser degradada.

Qué viene después

El informe del Korea Financial Research Institute debe leerse como una advertencia sobre riesgo estructural, no como un llamado a evacuar los mercados hoy. El BOJ se mueve despacio. La brecha de tasas entre EE. UU. y Japón aún es amplia. El impacto de la intervención puede resultar temporal si los impulsores fundamentales del debilitamiento del yen —el déficit comercial persistente de Japón, la carga demográfica y la deflación estructural— permanecen intactos.

Pero el riesgo ha pasado de teórico a operativo. Cualquier futuro aumento del BOJ por encima del 1 %, cualquier coordinación adicional entre EE. UU. y Japón, o cualquier dato económico inesperado en EE. UU. que debilite el dólar podría reavivar el desmontaje. El cuadernillo de agosto de 2024 ya existe. La pregunta es si los mercados de acciones asiáticos están posicionados para él, y si los inversores globales finalmente entienden cuánto se ha dejado sobre la mesa.

El carry trade construyó su imperio sobre la suposición de que el yen se mantendría débil para siempre. Esa suposición ya expiró. La pregunta es si el mercado precifica esa realidad de forma gradual, o de golpe.