La apuesta de Trump con los stablecoins y la vulnerabilidad oculta del dólar

El problema de la deuda del que nadie habla correctamente

La deuda federal de Estados Unidos acaba de superar los 40 billones de dólares. El dato por sí solo ya es sobrecogedor, pero la verdadera urgencia reside en los pagos de intereses, que ya han superado los 1,2 billones de dólares anuales y se acumulan como una bola de nieve en una ladera empinada. El Departamento del Tesoro lo sabe. Su respuesta, una maniobra que los expertos llaman el “retuerzo del Tesoro”, es a la vez ambiciosa y silenciosamente peligrosa.

La estrategia tiene tres componentes. Primero, el Tesoro emite más pagarés a corto plazo. Segundo, utiliza los fondos para recomprar bonos a mayor vencimiento, reduciendo las primas por plazo. Tercero, y aquí está lo que diferencia este ciclo de todo ejercicio previo de gestión de vencimientos, cuenta con que los emisores de stablecoins absorban el exceso de oferta en el extremo corto.

Bajo el nuevo marco regulatorio impulsado por la administración Trump, los emisores de stablecoins deben respaldar aproximadamente el 80 % de sus reservas con bonos del Tesoro de EE. UU. a corto plazo y de alta seguridad. Cada dólar de crecimiento de las stablecoins se convierte efectivamente en una oferta de compra de pagarés del Tesoro. Las matemáticas son seductoras: haz crecer las criptomonedas, aumenta la demanda de tu propia deuda, reduce tus costos de financiamiento sin imprimir dinero explícitamente.

Scott Bessent, secretario del Tesoro, ha enmarcado esto como una solución de crecimiento, no fiscal. Argumenta que los 40 billones de dólares parecen más altos una vez que se restan las cuentas mantenidas por el gobierno, como los fondos fiduciarios de la Seguridad Social, y que la expansión económica cerrará la brecha. Su mentor, Stanley Druckenmiller, discrepan fuertemente, advirtiendo que suprimir artificialmente las tasas solo complica el riesgo en otras partes del sistema.

Los analistas financieros coreanos están siguiendo esto de cerca, y no solo porque Seúl posea activos significativos denominados en dólares. La pregunta real que surge de los mercados en Gangnam y Yeouido es si este acoplamiento entre stablecoins y Tesoro es un refinamiento ingenioso de la hegemonía del dólar o una capa frágil de apalancamiento oculto que podría desarmarse durante un episodio de estrés.

Por qué Corea está prestando más atención que la mayoría

La exposición de Corea del Sur a esta dinámica opera en al menos dos niveles. Primero, las instituciones y corporaciones coreanas son grandes tenedoras de bonos del Tesoro de EE. UU. Cualquier cambio estructural en la demanda, especialmente uno que canalice las compras de pagarés hacia entidades vinculadas a criptomonedas en lugar de bancos centrales o fondos de pensiones, altera el perfil de quién es dueño de la deuda estadounidense y, por extensión, quién ostenta influencia sobre su precio.

Segundo, y de manera más sutil, la propia estrategia cambiaria de Corea depende de que el dólar siga siendo el activo de reserva por defecto. Si el modelo de stablecoin logra crear un canal privado y nativo de criptomonedas para la demanda de bonos del Tesoro, refuerza la centralidad del dólar. Si fracasa, si una represión de criptomonedas, la descoordinación de un stablecoin o un episodio más amplio de aversión al riesgo fuerza a los emisores a liquidar sus tenencias de bonos del Tesoro simultáneamente, la consiguiente venta afectaría a los mismos mercados de los que dependen las economías emergentes para obtener liquidez.

Esto no es abstracto. Cuando los emisores de stablecoins se ven forzados a vender bonos del Tesoro bajo presión, venden primero el instrumento más líquido: los pagarés a corto vencimiento. Eso impulsa los rendimientos del extremo corto hacia arriba, aprieta las condiciones financieras y obliga a la Reserva Federal a elegir entre defender el dólar y apoyar el crecimiento doméstico. Para países como Corea, que gestionan un tipo de cambio flotante administrado y poseen grandes reservas de divisas, esa elección es una amenaza en cualquiera de los dos casos.

El mecanismo oculto y lo que oscurece

El retuerzo del Tesoro tiene precedentes. La Reserva Federal participó en la Operación Twist en 2011 y de nuevo en 2020, comprando bonos a largo plazo y vendiendo los a corto para comprimir las primas por plazo. Lo nuevo aquí es la contraparte. En lugar de que el balance de la Reserva Federal absorba la operación, el Tesoro cuenta implícitamente con un sector descentralizado y privatizado para hacer el trabajo, un sector que se expande más rápido durante períodos de mayor apetito de riesgo y se contrae más rápido durante el estrés.

Esa asimetría es el riesgo fundamental. La demanda de reservas de stablecoins por bonos del Tesoro es procíclica por naturaleza. Cuando la confianza es alta, aumenta la emisión, se acumulan reservas y se fortalece la demanda de bonos del Tesoro. Cuando la confianza se quiebra, ya sea por un escándalo regulatorio, un colapso de exchange o un shock geopolítico, el mismo mecanismo se invierte. Los emisores enfrentan presión de redención. Venden bonos del Tesoro. Los rendimientos a corto plazo se disparan. La Reserva Federal puede necesitar intervenir, pero ahora la intervención se ve complicada por el hecho de que el comprador de última instancia estaría interviniendo para absorber activos que supuestamente debían encontrar un hogar privado permanente.

El argumento de Bessent de que el crecimiento resolverá el déficit asume que este ciclo de retroalimentación nunca se rompe. La advertencia de Druckenmiller asume que sí se romperá, y que el daño golpeará con más fuerza en la periferia: las monedas de los mercados emergentes, los exportadores de materias primas y las jurisdicciones con mercados de bonos poco profundos.

Qué ocurre a continuación

Los próximos doce meses pondrán a prueba si este modelo es estructural o especulativo. Varios indicadores son importantes. Sigue la tasa de crecimiento de la capitalización de mercado de stablecoins ancladas al dólar: si se estanca o revierte mientras la oferta del Tesoro se expande, el pilar de la demanda desaparece. Observa el diferencial entre los rendimientos de los pagarés y los bonos; una compresión sin una normalización correspondiente de la curva de rendimientos señala una presión artificial. Monitorea la composición de las ratios de oferta y cobertura en las subastas del Tesoro para detectar señales de que los compradores institucionales están siendo desplazados por fondos afiliados a stablecoins.

Para Corea, la implicación práctica es clara: posicionarse para ambos escenarios. Mantén la disciplina de duración en dólares en los libros de bonos soberanos y corporativos, pero cubre el riesgo de cola de que un shock de demanda de bonos del Tesoro impulsado por stablecoins cree una crisis de liquidez en el extremo corto. Para los estrategas de mercados emergentes en todo el mundo, la lección es que la próxima evolución del dólar puede no provenir únicamente de la política fiscal de Washington, sino de una arquitectura regulatoria que aprovecha secretamente el balance de las criptomonedas para sostenerlo.

Esa arquitectura aún no ha sido probada bajo estrés. Los mercados de Seúl lo saben. La pregunta es si Washington también lo sabe.