When Tokyo and Washington Tighten Together, Carry Trades Tremble

La reunión que no debería haber ocurrido

El 30 de agosto, el gobernador del Banco de Japón (BoJ), Kazuo Ueda, se sentó frente a Scott Bessent, secretario del Tesoro estadounidense, en el marco del G20, en lo que el Tesoro de EE. UU. describió como un “diálogo fructífero”. El resumen publicado se centró en evitar una “volatilidad excesiva del tipo de cambio”. Pero si se leen entre líneas todo lo que siguió, se puede observar un drástico replanteamiento de la diplomacia financiera Japón-EE. UU. de la posguerra.

Bessent declaró a los reporteros después: “Ahora es la era de la economía Takai Ichi (alta inflación)”. Elogió la expansión de Abenomics durante el mandato de Shinzo Abe por haber dado resultados, y luego dio media vuelta para exigir que Japón abandonara su postura acomodaticia. El mensaje fue inequívoco: Estados Unidos quiere un yen más fuerte y exige que el Banco de Japón lo haga posible.

Dos días después, Ueda confirmó lo que los mercados ya estaban descontando en silencio. En la reunión de política monetaria del 17 al 18 de septiembre, el BoJ discutiría abiertamente subir la tasa de política de aproximadamente 1 % a 1,25 %. Esta vez, afirmó, la discusión ocurriría en todas las reuniones, no a puerta cerrada.

La convergencia es llamativa. La Reserva Federal haSignals que las tasas se mantendrán elevadas dadas las presiones inflacionarias persistentes. Japón, bajo presión explícita de Washington, ahora avanza en la misma dirección. Dos de los bancos centrales más importantes del mundo ajustando su política monetaria al alza al mismo tiempo no es solo un alineamiento técnico: es un cambio estructural cuyas consecuencias se propagan mucho más allá de Tokio y Washington.

El carry trade bajo una doble presión

El carry trade financiado en yen ha sido una de las estrategias de arbitraje más duraderas en las finanzas globales. Prestar barato en yen e invertir en activos con mayor rendimiento en otras partes del mundo. Durante décadas, la política ultramollde del BoJ hizo que esta operación fuera casi libre de riesgos en el lado del financiamiento. El yen se mantuvo débil, las tasas de interés estuvieron cerca de cero y la operación continuó rodando.

Esa era ahora cierra bajo presión dual. Por un lado, la Fed no regresa a cero. Por otro, el BoJ acelera hacia otro aumento de tasa, y el miembro del Consejo de Política Monetaria del BoJ, Toru Takada, advirtió explícitamente el 2 de septiembre que el banco no estaría “ligado a intervalos o magnitudes fijas” al ajustar las tasas, una señal clara de que el ritmo podría acelerarse.

La mecánica es implacable. Una tasa más alta del BoJ encarece el financiamiento de préstamos denominados en yen. Simultáneamente, un diferencial de rentabilidad más estrecho entre los bonos japoneses y estadounidenses —que el propio Bessent identificó como el problema— imprime un impulso alcista al yen. Ambas fuerzas actúan en contra del carry trade al mismo tiempo.

La diferencia actual ronda los 325 puntos base. Incluso un aumento de 25 puntos base por parte del BoJ deja ese margen enormemente amplio. Pero los mercados no operan sobre diferenciales absolutos: operan sobre dirección. La combinación de retórica restrictiva del BoJ y la presión explícita de EE. UU. crea un cambio de narrativa que puede acelerar el desarme mucho más rápido de lo que sugieren los números crudos. Los carry trades son vulnerables no al tamaño del diferencial, sino a la certeza de que este se está cerrando.

El ángulo de los mercados emergentes que todos pasan por alto

Esto es lo que las noticias de prensa pasan por alto: el impacto en los flujos de capital de los mercados emergentes.

El endeudamiento en yen no se limita a los inversores institucionales japoneses. Las corporaciones y gobiernos de los mercados emergentes han pedido prestado en yen a tasas históricamente bajas durante años, repatriando esos fondos hacia activos locales con mayor rendimiento. Cuando el BoJ sube las tasas y el yen se fortalece, el costo de servicio de esa deuda aumenta, y simultáneamente se encarece el valor en moneda local de los reembolsos. Este golpe doble no aparece en ninguna lista de vigilancia de la curva de rendimientos.

Países con pasivos significativos en yen, particularmente en el sudeste asiático y Latinoamérica, enfrentan un escenario donde la convergencia de políticas elogada por Bessent se convierte en un viento en contra para los flujos de capital. El FMI ha rastreado el creciente exposición en yen en los mercados de deuda de los mercados emergentes en años recientes. Un ciclo de ajuste al alza sincronizado entre EE. UU. y Japón incrementa la probabilidad de desapalancamiento forzado en esos mercados.

La cronología importa. Si el BoJ se mueve en septiembre y la Fed mantiene o insinúa recortes más adelante en el año, la ventana para un ajuste ordenado es estrecha. Si ambos continúan subiendo, la presión se estrecha aún más. En cualquier caso, el supuesto de que los mercados emergentes pueden absorber aumentos en el costo de financiamiento en yen sin disrupción es cada vez más frágil.

Quién gana, quién pierde

Washington gana, obviamente. Un yen más fuerte reduce los costos de importación americanos en un momento en el que la inflación doméstica se mantiene persistente. También alivia la presión sobre las tasas de las hipotecas en EE. UU.: los rendimientos a largo plazo de Japón han disparado debido a ventas de bonos impulsadas por Oriente Medio, y el Tesoro es cauteloso ante que esos choques se transmitan a través del Pacífico. Como reconoció Ueda, los funcionarios estadounidenses están “nerviosos” por los efectos secundarios.

Los exportadores japoneses pierden. Sony, Toyota y el sector manufacturero en general, que se ha beneficiado de un yen débil, enfrentará vientos en contra en el momento en que el BoJ se comprometa con una trayectoria de ajuste monetario. El yen ya se ha debilitado por los riesgos de Oriente Medio y las ventas de bonos del gobierno japonés (JGB), y la intervención coordinada del gobierno —junto con EE. UU.— logró poco. Ese fracaso podría fortalecer de hecho el argumento a favor de la acción monetaria sobre la intervención cambiaria, que es precisamente el cambio que Bessent ha estado impulsando.

Los mercados financieros globales pierden estabilidad. El desarme del carry trade, la recalibración de la deuda en yen de los mercados emergentes, la volatilidad en los mercados de bonos japoneses: son riesgos interconectados. El propio Kōda del BoJ advirtió que el banco debe responder de manera “flexible”, que es el lenguaje educado de los bancos centrales para decir “todavía no sabemos cuál es el ritmo correcto”.

Qué sigue

La reunión del 17 al 18 de septiembre es ahora el punto focal. Los mercados esperan abrumadoramente un aumento de 25 puntos base. La verdadera pregunta es qué dice Ueda sobre la senda después de eso. Su lenguaje del 1 de septiembre —que los riesgos de inflación al alza serían considerados y que el ritmo podría acelerarse— sugiere que el BoJ está preparando al mercado para más de un solo paso.

La aparición de Bessent en el G20 exigiendo el ajuste japonés representa un distanciamiento del entendimiento tácito de larga data de que un yen débil servía a los intereses americanos. Ese entendimiento ha cambiado. EE. UU. ahora quiere un yen más fuerte no solo por razones inflacionarias, sino porque la turbulencia del mercado de bonos japonés ya no se contiene dentro de las fronteras de Japón.

La señal de ajuste sincronizado envía un mensaje más claro de lo que cualquiera de los bancos centrales podría haber planeado: la era del financiamiento yen libre está llegando a su fin. Para los operadores de carry trade, los tenedores de deuda en yen en los mercados emergentes y cualquiera que haya construido carteras asumiendo una acomodaticia japonesa perpetua, la recalibración está a punto de comenzar.