Por qué los bonos del Tesoro seguros están perdiendo mientras ganan los bonos basura
Los Treasury a largo plazo alcanzan mínimos de 22 años mientras la curva de rendimientos se inclina por el extremo equivocado. Los inversionistas japoneses perciben un desfase estructural entre seguridad y duración que Wall Street aún subestima.
La paradoja del extremo largo
Los Tesoros a largo plazo —la base de toda cartera defensiva— están registrando pérdidas. Los bonos basura, emitidos por empresas con calificaciones que pondrían en alerta a cualquier responsable de riesgos, registran ganancias. La explicación no es la calidad crediticia. Es el tiempo.
El ETF iShares 20+ Year Treasury (TLT) alcanzó un mínimo de 22 años el 18 de agosto de 2026. Su cotización cae un 6 % en lo que va de año. El rendimiento de los Tésors a 30 años se situó por encima del 5,33 %, el nivel más alto desde 2007. BlackRock, que gestiona el fondo, administra 15,3 billones de dólares en activos a finales de junio.
Las causas son conocidas: el crudo rompiendo la barrera de los 90 dólares por barril avivó de nuevo los temores inflacionarios. El déficit federal alcanzó los 432 300 millones de dólares en julio, la mayor brecha mensual desde marzo de 2021. Las tecnológicas están pidiendo prestado a un ritmo de 500 000 millones de dólares solo este año para financiar infraestructura de inteligencia artificial. Cuando la oferta de bonos se expande y la demanda no acompaña, los rendimientos suben y los precios bajan. Todo esto es teoría clásica.
Lo que no entra en los libros de texto es que TLT esté cayendo más fuerte que la mayoría de los demás fondos de renta fija. La respuesta reside en la estructura temporal de los rendimientos.
Quién pierde cuando se mueve el extremo largo
Un bono mantenido hasta el vencimiento devuelve su valor nominal. Ese hecho otorga a los Tesoros a largo plazo su reputación de seguridad. Pero la seguridad del principal no equivale a seguridad del precio. Entre la compra y el vencimiento, el valor de mercado de un bono oscila con cada desplazamiento en la curva de rendimientos. Cuanto más largo es el vencimiento, mayor es la oscilación para un cambio dado en las tasas.
Un Tesoro a 30 años puede moverse de manera drástica con un desplaza-miento de 20 puntos básicos en los rendimientos. Una letra del Tesoro a 3 meses no. Eso es la duración, y es la razón por la que un fondo que solo posee bonos gubernamentales puede registrar un rendimiento negativo. El riesgo crediticio resulta irrelevante cuando el propio bono de referencia se está recalibrando.
TLT contiene bonos con vencimientos de 20 años o más. Su duración promedio es de aproximadamente 16 a 17 años. Cuando el rendimiento a 30 años superó el 5,33 %, las posiciones del fondo perdieron valor rápidamente. Los inversores que compraron TLT esperando un refugio seguro fueron golpeados por la misma cosa contra la que creían estar protegiéndose: el alza de las tasas largas.
Los fondos de bonos basura, en cambio, operan con papeleras de menor duración. Sus rendimientos son altos, pero su exposición al riesgo de duración está contenida. Cuando los Tesoros largos entran en venta, los diferenciales crediticios no necesariamente se ensanchan al mismo ritmo. Incluso parte del capital rota desde Tesoros sensibles a las tasas hacia crédito de menor duración, añadiendo soporte de demanda donde más importa.
La recompra que afila la curva en la dirección equivocada
Aquí es donde el programa de recompra del Tesoro se convierte en la variable ausente. La administración Biden autorizó un mecanismo de recompra que permite al Tesoro canjear deuda circulante de diversos vencimientos. El objetivo declarado es gestionar la temporalidad y el perfil de la emisión, reduciendo el riesgo de refinanciación y suavizando el flujo de oferta.
Pero la mecánica de la operación empuja la curva en una dirección que la mayoría de los inversores no está precificando. Cuando el Tesoro recompra bonos a largo plazo y reaposta vencimientos más cortos, retira demanda del extremo largo e incrementa la oferta en el extremo corto. El extremo largo, desprovisto de su base natural de compradores, requiere rendimientos más altos para despejar el mercado. El extremo corto siente la presión opuesta: más oferta, menores rendimientos.
El resultado es una curva más inclinada. No porque las expectativas de crecimiento se hayan elevado, no porque la Reserva Federal haya flexibilizado su política, sino porque el propio Tesoro está remodelando el perfil de oferta. Se trata de un afilamiento impulsado por la oferta, y es ese tipo de movimiento el que castiga a los fondos de alta duración como TLT mientras deja prácticamente intactas las estrategias de menor duración.
Wall Street ha estado centrada en el gráfico de puntos de la Fed y en los datos de inflación. Pocos están modelando el impacto de las operaciones del Tesoro en el mercado secundario sobre la prima por vencimiento. Esa brecha es donde vive la valoración errónea.
Qué observan los inversores japoneses
Los inversores institucionales japoneses tienen una razón particular para prestar atención. El yen se depreció con fuerza en 2024 y 2025, empujando al Banco de Japón hacia la normalización política. Muchos fondos japoneses se desplazaron hacia Tesoros denominados en dólares para capturar el diferencial de rendimientos. TLT y productos similares fueron populares entre clientes minoristas y asesores que asociaban el ticker con la seguridad.
Aciertan con la seguridad y fallan en el timing. Un TLT cotizado en yenes en la Bolsa de Tokio rastrea un índice diferente y presenta características distintas de divisa y liquidez que el fondo listado en EE. UU., pero el riesgo de duración subyacente es el mismo. Los inversores japoneses que compraron Tesoros largos en dólares esperando estabilidad ahora observan cómo sus posiciones se desploman mientras el extremo largo se recalibra al alza.
El riesgo de contagio opera también en sentido contrario. Si los tenedores japoneses de bonos largos estadounidenses se ven obligados a vender, la presión adicional de oferta podría acelerar el movimiento al alza de los rendimientos a 30 años. Eso retroalimentaría la dinámica yen-dólar: un yen más débil, mayor inflación importada, más presión sobre el BOJ para actuar más rápido de lo que esperan los mercados.
Quién gana, quién pierde
Los ganadores son los gestores que mantienen crédito de corta duración, notas a tasa flotante y estrategias que evitan explícitamente la exposición a vencimientos largos. También lo son los prestamistas de crédito privado y las empresas tecnológicas que aprovechan un mercado donde la deuda corporativa sigue cotizando con diferenciales razonables en relación con el papel soberano.
Los perdedores son los inversores minoristas, los fondos de pensiones de beneficio definido y cualquier cartera que asignó a Tesoros largos como cobertura de acciones. Asumieron que el bono amortiguaría la cartera. No lo logró —porque el propio cobertor estaba expuesto a la misma fuerza que empujaba las tasas hacia arriba.
Lo que viene depende de si el programa de recompras del Tesoro se escala según lo planeado y de si la Fed señala alguna disposición a absorber la presión del extremo largo a través de su propio balance. Si la recompra se amplía y la Fed se mantiene firme, el afilamiento de la curva probablemente continúe. Si la Fed interviene —mediante quantitative easing o con retórica de control directo de la curva de rendimientos—, el extremo largo podría estabilizarse con rapidez.
Hasta entonces, la lección es contundente: la seguridad no es una duración. Un bono que te devuelve lo que le prestaste no te protege del precio que pagaste para adquirirlo.