为何安全的美债在下跌，而垃圾债却在上涨

长端悖论

长期国债——每个防御型组合的基石——正在亏损。评级足以让风控官吓得跳脚的垃圾债券，却在上涨。解释并非信用质量，而是时间。

iShares 20年期以上国债ETF（TLT）在2026年8月18日触及22年低点。年初至今下跌6%。30年期国债收益率升至5.33%以上，为2007年以来最高水平。管理该基金的贝莱德截至6月30日管理资产规模达15.3万亿美元。

成因并不陌生：原油突破90美元一桶重新点燃了通胀焦虑。7月联邦赤字达4323亿美元——自2021年3月以来最大月度缺口。科技公司今年仅融资AI基础设施一项就借款5000亿美元。当债券供给扩张而需求未能跟进，收益率上升、价格下跌。这一切都在教科书之内。

但TLT比其他多数债券基金跌得更凶，却不在教科书里。答案藏在期限结构之中。

长端变动时谁在输

持有至到期的债券按面值兑付。这一事实赋予了长期国债安全声誉。但本金安全不等于价格安全。从买入到到期之间，债券的市值会随着收益率曲线的每一次移动而波动。期限越长，给定利率变动带来的波动幅度越大。

30年期国债可能因收益率20个基点的变动而大幅波动，而3个月期票据则不会。这就是久期，也是一支只持政府债的基金仍能录得负回报的原因。当基准本身正在重新定价时，信用风险无关紧要。

TLT持有20年期以上的债券。其平均久期约为16至17年。当30年期收益率升破5.33%时，该基金持仓迅速贬值。预期将TLT作为避风港的投资者，反而被他们以为正在对冲的东西所伤——长期利率上升。

垃圾债券基金则持有较短久期的债券。它们的收益率虽高，但久期风险敞口有限。当长期国债遭抛售时，信用利差不一定同步走阔。部分资金甚至从利率敏感型国债撤离，转向较短久期的信用债，在最关键的地方提供了买入支撑。

买回操作让曲线朝错误的方向变陡

这正是国债买回计划成为缺失变量的地方。拜登政府授权了一种买回机制，允许财政部互换不同期限的存量债务。官方目标是通过管理发行的时机和结构，降低再融资风险并平滑供给管道。

但操作的 mechanics 将收益率曲线推向了大多数投资者尚未定价的方向。当财政部买入长期债券并发行短期债券时，它在长端撤出了需求，同时在短端增加了供给。被剥离了天然买方群体的长端需要更高的收益率才能出清。短端则承受相反的压力——更多供给、更低收益率。

结果就是曲线走陡。不是因为增长预期升温，不是因为美联储放宽政策，而是因为财政部自身正在重塑供给结构。这是一种供给侧驱动的变陡，正是这类走势重创了TLT这类久期重仓的基金，而对较短久期的策略几乎毫无影响。

华尔街一直聚焦于美联储点阵图和通胀数据。很少有人对财政部操作在二级市场对期限溢价的影响建模。这个盲区正是错定价所在。

日本投资者在看什么

日本机构投资者有着特别关注此事的理由。日元在2024年和2025年大幅走弱，促使日本银行走向政策正常化。许多日本基金转而购入美元计价国债以捕捉利差。TLT及类似产品在散户和投顾客户中颇受欢迎，因为他们将该代码与"安全"划上了等号。

他们在安全性上赌对了，在时机上赌错了。在东京交易所上市的日元计价TLT跟踪的是不同的指数，具有不同的货币和流动性特征，但其底层久期风险完全相同。那些以美元计价买入长期国债以期获得稳定的日本投资者，如今正看着自己的持仓因长端重新定价而上扬。

溢出风险也在另一个方向上存在。如果美国长期债券的日本持有者被迫抛售，额外的供给压力可能加速30年期收益率的上升。这将反向传导至日元-美元动态——更弱的日元、更高的输入性通胀、给日本银行更大的超预期行动压力。

谁赢谁输

赢家是持有短久期信用债、浮动利率票据以及明确避开长期限敞口的策略的管理人。他们同时也是私人信贷放贷人和科技公司借款人，利用企业债相对于主权债仍有合理利差的行情获利的市场。

输家是散户投资者、固定福利养老金组合，以及任何将长期国债作为股票对冲配置的组合适配者。他们本以为债券能缓冲组合。但它没有——因为对冲工具本身正暴露在推动利率上行的同一种力量之下。

下一步取决于财政部买回计划是否如计划扩大规模，以及美联储是否释放任何意愿通过自身资产负债表吸收长端压力。如果买回扩大且美联储按兵不动，走陡趋势很可能延续。如果美联储出手——无论是通过量化宽松还是直接释放收益率曲线控制的言论——长端可能很快企稳。

在此之前，教训很直白：安全不是一个久期。一只债券按面值归还你的本金，但它无法保护你免受你当初买入时所支付的价格。