AI信贷紧缩已经来临

AI热潮撞上了未曾预见的墙

贯穿2025年大部分时间的科技股叙事很简单：人工智能需要巨额资本，因此谁更能借到钱，谁就赢。当时的假设是，贷款方会持续以合理的利率放贷，因为需求端——超大规模云服务商、数据中心开发商、新兴云厂商——对支出的渴望如此强烈，以至于它们不会说“不”。

这一假设正在瓦解。

美国十年期国债收益率已突破5.3%，且仍在持续抛售。对大多数读者而言，这可能听起来像是抽象的宏观经济学，但它直接关系到每一个需要发行债券融资的AI数据中心项目。当无风险基准利率上升时，其上的每一利差都变得更加昂贵。与此同时，利差也在扩大。这种双重挤压正给AI借款方带来更沉重的打击，其程度超出了固定收益圈外任何人所意识到的。

甲骨文是可先观察的征兆。其9月份180亿美元债券发行所支付的利息，比发行时的成本大约高出70亿美元，这纯粹是因为国债收益率和甲骨文自身的利差双双对其不利。当时，利差区间在105到165个基点之间。如今则介于171至282个基点之间。甲骨文是投资级企业。即便如此，它仍在支付惩罚性成本。CoreWeave没有同等的评级缓冲，其债务定价利差在672到882个基点之间——最短期限的有效收益率为11.53%，最长期限则为13.49%。这些数字使得项目融资的可行性变得真正存疑。

银行再次变得挑剔。

据《信息》报道，债券市场正对低评级借款方收紧。正在为Meta开发数据中心的CleanSpark本月早些时候不得不向投资者提供重大让步，才完成融资。熟悉这笔交易的人士表示，主要贷款银行——法国兴业银行、三井住友银行和三菱UFJ金融集团——对数据中心贷款变得更加挑剔。根据Ed Zitron的年终分析，这些正是2025年底分别为七家和十七家数据中心交易排队出资的机构。

从热切参与者到谨慎守门人的转变发生得很快。据说，两年前Blue Owl与Primary Digital Infrastructure首次面对面会议仅用十五分钟，就批准了对AI数据中心项目的100亿美元承诺。这种速度反映的是热情，而非尽职调查。当融资环境回暖时，交易推进迅速。当环境冷却时，同样的交易看起来就完全不同了。

没人愿大声算出的算术题

这里有一道令人不适的算式：Anthropic握有4130亿美元的不可撤销算力合约。OpenAI最终上市时，仅为其增长轨迹融资就每年至少需要500亿美元的债务。CoreWeave到2030年需要1020亿美元。SB Energy alone为OpenAI数据中心项目融资就有1740亿美元的债务要筹集——尽管其债务附有英伟达的保底条款，但仍面临同样的市场现实。

在9%到14%的借贷成本下，新数据中心项目的经济效益甚至在你考虑电力延迟、地方监管阻力，或超大规模云服务商利用率无法足够快填满以覆盖利息支付的可能性之前，就已经值得怀疑了。被频繁引用作为当前建设节奏 justification 的到2050年32万亿美元数据中心支出预测，看起来越来越像披着工程术语外衣的虚构。

在周期性困境之下，还存在一个结构性问题。美国国债发行正处于一条将确保更多投资者资金竞争的轨迹上。联邦赤字每年约为2万亿美元，债务偿付支出目前已占联邦财政支出的14%。任何政府通过削减社保、医疗补助或军事支出来减少赤字的情景，在政治上都不现实。这意味着无论美联储怎么做，或财长珍妮特·耶伦如何决定拍卖时机，国债供给都会继续增长。

谁赢。谁输。

如今的赢家是手握现金、能够挑选高收益交易的投资者。输家则是基于2024年假设为其借贷定价、如今却面对2026年现实的公司。甲骨文的旗舰数据中心项目“木星计划”已经因电力限制发出了不可抗力通知。如果类似项目因债务再融资成本使账目无法成立而停滞，其连锁反应将超越单个资产负债表——它们会波及半导体供应链、建筑劳动力市场，以及支撑整个AI基础设施论断的电网容量测算。

谷歌、亚马逊和Meta等超大规模云服务商预计将在2027年发行约4000亿美元的债券。它们的投资级评级赋予它们CoreWeave等借款方所不具备的定价优势。谷歌支付的成本与一个全新数据中心项目支付的成本之间的差距，就是一个项目能否建成与建不成的差距。

接下来的几个月将厘清：这是利率的暂时飙升，还是AI基础设施风险结构性重估的开始。十年期国债正在对由乌克兰和伊朗战争引发的供应链中断导致的通胀预期、财政不确定性，以及涌入市场的债务总量作出反应。这些逆风都没有消失的迹象。相反，它们正在相互叠加。

AI资本狂欢尚未结束。但对于除了已经拥有大楼的人之外的所有人来说，这场派对即将变得更加昂贵。