江南的十亿美元大楼无法代币化——韩国为此付出代价

每位江南建筑业主都在问、却得不到答案的问题

INSIGHT3公司创始人Park Yong-hyun表示，他的手机一直在响个不停。首尔最具价值房地产板块——江南区——那些拥有数十亿韩元建筑的业主们想知道：能否将所有权分割成代币进行融资，同时不出售房产本身。

而他的答案，每次只有一个：在韩国，目前不可以。

正是这个"不可以"，揭示了一个监管缺口——韩国正在为此付出越来越高昂的代价。该国的代币证券法将于2025年2月生效，但仅涵盖金融债权，不包括底层实物资产本身。黄金代币——已在全球范围内成为链上实物资产最大的类别之一——从第一天起就被排除在外。碳信用额同样不在范围内。该法律将代币视为证券的包装，而非实物资产的直接代表。

国内需求的数学模型已经站在了现状的对立面。

韩国境内的碎片化投资发行——与国内代币化所承诺的最接近的等价物——在2024年经历了60笔交易、总额272亿韩元的规模后，今年骤降至仅14笔交易、49亿韩元。这只有先前规模的六分之一。韩国首家房地产碎片化投资平台Casa Korea已暂停新发行，并转向出售资产。Funble则因未能满足自身资本要求，于五月关门倒闭。两个平台，两种死亡，一个清晰的信号：当法律基础不稳定时，即便是早期采用者也会退缩。

韩国仍在争论时，亚洲其他国家与华尔街正在做什么

全球的故事并非围绕实物资产能否代币化，而是关于代币化资产能在抵押和支付系统中移动得多快——而韩国在这场对话中缺席。

三个最清晰的信号正来自定义全球金融基础设施的机构：

Broadridge的区块链回购平台在六月一个月内处理了750亿美元的交易，日交易量同比增长68%。这不是试点项目。这是华尔街规模最大的区块链项目，而且发生在金融最为保守的角落——政府债券借贷领域。

美国存管信托和结算公司（DTCC）——美国市场的中央存管和清算机构——在2024年12月宣布，将对其部分国债持仓进行代币化，并目标在今年下半年投入商业部署。这家每天处理数万亿美元美国证券清算的机构，正在搭建代币层。

**日本JSCC（日本证券结算公司）**作为中央对手方清算机构，四月与瑞穗和野村联合启动了实时将日本国债以代币化抵押品形式转移的公开演示。东京没有等待全面立法，而是在搭建基础设施，让法律跟上脚步。

来自rwa.xyz的链上数据显示，截至八月初，代币化实物资产总量——不包括稳定币——已超过381亿美元。美国国债以约1620亿美元的规模占据主导地位。但更重要的数字是使用率。分析师估计，已发行的3800亿美元代币化资产中，仅有约2000亿美元真正被用作抵押品或融入结算系统。大多数代币处于闲置状态。

发行只是简单的那部分。让代币化资产作为抵押品流通、跨链结算并跨境流动，才是真正的难题——而这恰恰是韩国框架最薄弱的地方。

韩国法律内部的结构性困局

即使明年韩国允许的代币化那狭小的一隅，也建立在摇摇欲坠的基础上。修订后的《电子证券法》和《资本市场法》设立了两个非标准代币证券类别：投资合同证券和非现金信托收益证书。一月的修订解决了投资合同问题，却将信托收益证书置之不理。

几家大型券商正是围绕信托结构搭建了其代币平台。这意味着为二月上线所部署的大量基础设施，对于它被设计来交易的产品而言，缺乏明确的法律基础。

下一轮《资本市场法》修订预计将在9月2日抵达国会法务部小组委员会——这是它的第五次登场。从实施规则起草和产品设计的周期倒推，九月的国会会期实质上是二月上线前供应产品的最后一个窗口。错过这次，循环将重演。

这不是需求的失败。而是顺序的失败——基础设施先行于法律，而法律本身却不完整。

谁赢谁输

在这场僵局中，赢家已经亮相：韩国投资证券已公开将自己定位为全球RWA枢纽。韩亚资管等其他大型券商则 quietly 审查结构并提前部署资产。当大门打开时——内部人士相信那一时刻终将到来——过去一年里为之准备的公司将率先行动。拥有现有托管和法律框架的外国平台，在任何未来的跨境产品中也具备结构性优势。

输家更难点名，却更容易感知到。寻求流动性又不愿出售资产的江南建筑业主。因法律环境毫无回旋余地而折戟的国内初创企业。因可能碎片化所有权的代币化管道从未成型而被挡在首尔房地产市场之外的年轻投资者。那个270亿韩元市场规模萎缩至49亿韩元的国内市场，就是最有力的证据。

还有一个更广泛的制度成本。韩国银行已提出建立统一账本的想法，涵盖储备金、商业银行货币和政府债券——这种架构需要国内先例作为支撑。在一个运转良好的实物资产代币化市场缺席的情况下，韩国将成为他人基础设施的消费者，而非建造者。

什么会改变——什么大概不会

定于8月28日在国会图书馆礼堂举行的研讨会，主题为"代币证券（STO）之后：探索RWA立法挑战"，将聚焦于哪些条款被延至附属法规层面。真正的较量将在那里发生——不是体现在框架法律本身，而在于决定代币化资产能否作为抵押品、实时结算或跨越司法管辖区转移的实施规则。

Park的论点简明扼要：发行的基础已经存在，但让代币充当抵押品、支付工具和跨链资产的设计尚未完成。这项设计工作是立法层面的，而非技术层面的。

全球轨迹已经注定。华尔街正在为回购市场代币化国债。日本中央清算所已在运行实时债券转移测试。对韩国而言，问题不在于是否会参与，而在于它将以参与者还是观察者的身份入场。

江南的建筑业主们要求的不是投机，而是流动性。技术已经就绪。监管意愿才是瓶颈——而在起跑线不断前移的竞争中，它正在让韩国同时失去市场份额和信誉。