全球债券收益率屡破纪录——为何这与韩国息息相关

一场无人按重要性讨论的平静危机

全球债券收益率正触及数十年未见过的水平，且在同一时间于各地攀升。美国、日本、英国和德国——所有主要债券市场——本周均创下多年甚至数十年的新高。这不是一个区域性事件，而是一次全球同步的风险定价重构，对于像韩国这样依赖全球资本流动的国家来说，其后果极其深远。

在美国，10年期国债收益率攀升至4.788%，为2025年1月以来最高水平。作为全球金融体系中长期抵押贷款成本和借贷成本基准的30年期国债，收益率达到5.272%，上一次见到这一水平还要追溯到2007年——上次重大住房危机的高峰期。

日本的叙事则更为严峻。10年期政府债券收益率在盘中触及3%，上一回达到这一水平还要追溯到1996年10月。对于一个花费了近三十年与通缩抗争、艰难地将央行利率推向略微高位的世界来说，这个数字承载的分量远超表格数据。投资者正在定价持续的财政扩张，以及日本央行采取更激进行动的可能性。日本廉价资金的时代，或许比许多人预想的更快走向终结。

英国和德国紧随其后。英国30年期公债收益率触及5.919%，创1998年以来最高；10年期升至5.224%，为2008年以来高位。德国10年期 bund 攀升至3.339%，为2011年以来最强水平。长久以来从人为压低利率中获益的欧洲，正在迅速重新校准。

为何会出现这一局面

多重因素汇聚，逻辑清晰，却很少被孤立审视。首先，中东局势升级——包括霍尔木兹海峡周边的航运受阻——推动油价上涨。瑞银美洲首席投资官乌尔丽克·霍夫曼-本格尔（Ulrike Hoffmann-Bengl）指出，对于海峡航运能否恢复的不确定性，维持了居高不下的通胀预期。能源成本攀升之时，通胀不会保持沉默。央行被迫维持或更长时间维持高利率，而债券收益率正是对这一现实的反映。

其次，世界各国——美国、日本、欧洲诸国——正在运行巨额财政赤字，发行创纪录规模的债务。供给大增而需求疲软，价格调整以收益率上升的形式呈现。这不是短期异常，而是结构性变化。

第三，央行政策依然充满深度不确定性。市场无法就降息时机、降息幅度达成一致，也无法判断部分央行是否会完全逆转政策方向。这种不确定性本身就在推高收益率——因为投资者在一个利率未来路径模糊不清的世界里持有债券，要求更高的风险溢价。

对韩国意味着什么

韩国处于尤为脆弱的位置。该国背负着大量外债，其中许多以美元计价。当美国收益率上升、美元走强时，韩元便承受贬值压力。韩国企业和政府的海外债务偿付成本随之攀升。韩元走弱推高进口成本，进而加剧通胀。韩国银行随后面临更难抉择的两难：支持增长还是捍卫货币。

这并非理论推演。韩国银行和资产管理公司持有大量美国国债及其他美元计价债券的投资组合。随着收益率攀升、债券价格下跌，这些持仓的盯市亏损是真实且日益扩大的。依靠稳定债券回报来覆盖长期负债的韩国养老基金和保险公司，则以另一种同样重要的方式暴露于风险之中：当贴现率不可预测地变动时，资产与负债的匹配变得更加困难。

韩国的抵押贷款市场已开始感受到拖累。国内利率虽未与美国国债同向齐动，但来自全球借贷成本的心理学和竞争性压力并不尊重国界。贷款机构在全球化体系中定价风险。当基准利率四处上升，韩国的家庭和企业同样要付出更多。

谁赢谁输

新借款人注定受损。政府、企业和消费者在今日收益率水平上融资，面临的环境远比过去十年借入资金的人贵得多。近乎免费的资金时代已经结束，账单正在到期。

等待入场市场的储户和债券持有人是唯一的清晰赢家，即便这一优势也是脆弱的。更高的收益率令人欣慰，但前提是通胀没有重新加速，或没有冲击迫使央行货币化债务——而后者会侵蚀这些支付的实际价值。

韩国等新兴市场将遭受双重打击：首先是投资者转向更高收益的安全资产导致资本外流，其次是金融条件收紧带来的增长放缓。以韩国为中心的特殊风险在于，其依赖出口的经济体本就对全球需求高度敏感，如今又面临外部需求减弱与融资收紧的双重逆风。

未来何去何从

当务之急是：这波收益率飙升将趋稳还是进一步加速。如果霍尔木兹海峡航运持续受阻、油价继续攀升，预计债券市场将继续动荡。瑞银的霍夫曼-本格尔警告称，短期收益率波动可能持续——这是外交辞令，实际含义是：不要押注快速逆转。

对韩国政策制定者而言，挑战极为严峻。韩国银行若轻易降息，将加剧韩元贬值和输入型通胀；然而进一步加息，又恐扼杀一支早已在全全球金融收紧浪潮前步履维艰的经济。财政部门同样陷入困境：削减支出以缓解债务担忧在政治上难以推进，而继续举债的成本则日益高昂。

本周市场走势给出的更广泛启示是：全球金融体系正进入一个同步重估的阶段。债券已不再如2008年危机之后人们所想象的那样，是平静的避风港。对韩国和其他开放经济体而言，一切都因此改变——从企业如何规划融资，到央行如何校准下一步行动。收益率正在攀升。问题是：谁能熬得过这场阵痛。