高盛120美元油价预测暴露了市场无人定价的真实风险

120美元情景不是预测——是压力测试

高盛上调原油年末目标价，并非认为能源需求即将爆发式增长。它升起旗帜，是因为全球供应链中一个特定而狭窄的薄弱环节，正被市场以零风险定价：霍尔木兹海峡。

高盛全球大宗商品研究联席主管达安·斯特伊芬（Daan Struyven）告诉彭博社：“过去几天的事件确实表明，航运中断范围扩大、强度加剧的风险是一个重要风险。“该行现在认为，如果伊朗新设的禁航区——从美国海军封锁线延伸至波斯湾——得到严格执行，进入该区域的船只面临制裁，原油价格将触及每桶120美元。

这不是投机性的头条新闻，而是一个物理咽喉要道的描述。每天约有2100万桶石油流经霍尔木兹海峡，约占全球海上原油贸易量的五分之一。而此时，伊朗议会议长正在向全世界宣告，“对等回应"的时代已经结束，未来的报复将"更快、更重、更痛苦”。

市场表现得仿佛这只是一出戏。但事实并非如此。

谁在划定禁航区？

时间线很关键。周末，美国打击了三艘伊朗油轮，此前伊朗革命卫队向两艘美国军舰发射了弹道导弹。数小时内，伊朗新任最高国家安全委员会秘书莫森·雷扎伊（Mohsen Rezaei）宣布设立新的禁航区。该区域的边界明确从美国海军封锁线出发，穿越霍尔木兹海峡，延伸至波斯湾内部。任何意图穿越海峡而进入该区域的船只，将被列入伊朗的制裁名单。

这不是修辞姿态。商业船只一旦列入制裁名单，保险覆盖便不再有效。有分量的货主根本无法冒此航程而不承受彻底的财务风险。这项禁航区是一个具有现实阻断效力的法律虚构。

布伦特原油周一早盘触及97美元，WTI原油突破92美元。两者均处于7月中旬以来的最高水平。涨势已经跑在了120美元情景的前面。

高盛说对了什么——以及回避了什么

斯特伊芬提醒关注天然气和成品油而非仅盯原油，这是高盛分析中更敏锐的部分。“供应冲击将大于原油市场，“他说。他是对的。炼油利润已连续多年被压缩，而全球蒸馏产能高度集中在与动荡区域 uncomfortably 接近的地方——中东本身占据了中东炼油能力的相当份额，任何加剧伊朗外流受阻的升级都将使产品供应比原油收紧得更快，因为成品油不如原油那样容易调头。

但高盛的框架仍未充分纳入宏观后果。120美元的情景不仅关乎能源成本，更关乎它对已然脆弱的通胀前景意味着什么，对那些对降息仍犹豫不决的央行意味着什么，对那些距资本外逃仅一次糟糕商品冲击之遥的新兴市场货币又意味着什么。

美联储难题

油价达到120美元，根据持续时间和是否传导至更广泛的服务业通胀，会给核心PCE增加约0.5至0.8个百分点。这不是小数。美联储一直在追踪自春季以来已有所上移的通胀预期，而能源是最显眼的组成部分。在120美元的水平下，美联储首选通胀目标与实际结果之间的空间显著收窄。

市场已将降息预期定价至2025年底。持续的120美元油价环境将重新打开一个问题：美联储究竟是否会降息，还是会重新转向谨慎。这一转向将首先冲击美国股市，然后是环球成长股，最后是每一个借入美元的人。

欧洲增长本就弱于美国。德国的工业界正像2022年注视能源价格那样，注视着当前的油价。120美元原油并不像天然气那样直接冲击欧洲家庭——但它仍会推高运费、抬高化工和塑料的投入成本，让欧洲央行的增长与通胀平衡走钢丝走得比现在更为艰难。

新兴市场是这一冲击最直观地显现的地方。从中东进口超过四分之一石油的国家——印度、日本、韩国——其贸易条件将立即恶化。货币下滑。外部赤字扩大。资本流向逆转。这一模式在2022年已有详细记录；并非理论推演。

航运是隐藏的杠杆

多数关于原油价格风险的讨论聚焦于产量——OPEC+减产、美国页岩油是否响应、伊朗产量是否受制裁。但高盛提出的120美元情景，真正关乎的不是产量，而是航运。霍尔木兹海峡不是一次可开采的储量，而是一条过境通道。而过境通道所具有的脆弱性，是油井和炼厂所不具备的。

单次事件——一艘油轮起火、港口遭导弹袭击、一次执行失误的封锁——都可能在新的供应上线之前，更快 disrupt 流通。而无论美国页岩油产能还是沙特闲置产能，都无法替代一条被物理阻断的海峡。

这就是为什么高盛对天然气和成品油价格上涨的强调，比其对原油的判断更重要。液化气船和产品运输船无法绕开波斯湾——绕行将增加数千英里航程和数周 transit 时间。这些品类的供应冲击不是增量，而是结构性的。

定价不足

市场将此事视为一次离散的地缘政治事件。它应当被视为系统性供应风险。黄金接近历史高位，债券收益率高于六个月前，美元强势，股市波动率低但不为零。在这一环境下，120美元的油价冲击不只是又一次商品波动，而是对疫情期间后 normalization 叙事以来所有市场假设的一次压力测试。

高盛的120美元判断应被读作边界条件，而非基准情景。但投资组合正是在边界条件处崩溃。而眼下，大多数投资组合仍在以"无论德黑兰发生什么，霍尔木兹海峡都会保持开放"为前提进行配置。

这是没人正在做的交易——也是没人充分定价的风险。