英特尔210亿美元代工亏损正在蚕食AI利润

估值鸿沟

英特尔股价在过去一年中飙升了 278%。其市销率目前已达到约 8.2 倍——这一水平在该公司过去十年的历史中位列前十分位。如此高的估值倍数代价不菲。投资者支付的是对一个未来的溢价：英特尔的晶圆代工厂停止吞噬现金，开始产生能够支撑估值的回报。

问题在于，当下的情况却呈现出另一番景象。在 2026 年第二季度，负责为其他公司制造芯片并直接与台积电和三星竞争的英特尔代工业务部门，报告了 21 亿美元的运营亏损。这一数字几乎吞噬了英特尔数据中心与人工智能业务部门在同一季度产生的 25 亿美元运营利润。这场推高英伟达股价、并为英特尔收入增长提供动力的 AI 热潮，悖论性地成为了那个可能定义英特尔未来十年——或摧毁它的业务的补贴来源。

过去十二个月的总体运营利润率已崩溃至 7.6%，较公司巅峰时期的约 34% 大幅下滑。收入同比增长 7.5%，达到 5700 亿美元。增长是真实的。盈利性则不然。

谁在买单，谁在获利

这处代工亏损值得深入审视，远不止于表面数字。外部客户——即非英特尔自身、从英特尔工厂采购芯片的公司——在第二季度仅贡献了 2.93 亿美元的代工收入。这仅占该部门总销售额的约 5%。其余 95% 由内部晶圆转移构成，即英特尔无晶圆厂部门的子公司向代工部门购买晶圆，而亏损则简单地由母公司承担。

这不是一种市场会在 8.2 倍估值倍数下予以奖励的商业模式。它是一个带有品牌营销活动性质的成本中心。

公平地说，代工业务内部的趋势正朝正确方向移动。亏损季度环比收窄了 3.48 亿美元。随着先进节点产品组合中的良率提升和周期时间缩短，晶圆成本正在下降。英特尔管理层报告称，其下一代客户端 CPU——Panther Lake 的成本自年初以来已下降约 50%，预计到 2026 年底还将进一步减少 20%。首席财务官 Kristen Holum 指出，这些新产品在其生命周期的早期阶段仍落后于公司整体平均利润率，但它们在总产品组合中的占比正在显著增长。

利润率轨迹很重要。但轨迹尚未转化为结果。

资本支出的大山

这才是局势变得关乎存亡的地方。英特尔 2026 年的资本支出已上调至超过 200 亿美元，管理层释放信号表明 2027 年将大幅增加。公司目前持有约 300 亿美元的现金和短期投资，另有 100 亿美元的循环信贷额度作为后盾。这留下了一个结构性资金缺口，管理层承认这可能需要在公开或私人市场融资——尽管他们指出仍有约 100 亿美元的非核心资产可转换为现金。

问题不在于英特尔能否为产能建设提供资金。而在于那些工厂——特别是来自外部代工客户的——所产生的收入，是否能足够快地到来，以偿还债务并满足已将成功定价在内的股东。

日本视角

《福布斯日本版》对此事的报道包含了一个英语新闻社大多忽视的维度：日本市场特别密切关注英特尔的代工押注，因为它们处于三个结构性转变的交汇点。首先，日本的 Rapidus 项目——一个由官方支持的、利用英特尔技术授权建造先进逻辑工厂的计划——取决于英特尔证明其代工模式能够在大规模上运作。如果英特尔的工厂持续亏损，Rapidus 的技术和财务合理性将大幅削弱。

其次，英特尔股票中的日本投资者面临一种他们投资台积电或三星时不会遇到的货币对冲问题。日元在 2025 年和 2026 年显著走强，这在折算回日元时压缩了以美元计价的损失——但也意味着代工业务未来的盈利能力将对日元持有者产生放大效应。这种不对称性并未反映在当前定价中。

第三，日本的半导体政策圈将英特尔的 turnaround 视为台湾以外盟友代工能力可行性的代理指标。华盛顿的《芯片与科学法案》激励措施使英特尔的美国扩张计划受益，其部分理由正是基于一个盈利的英特尔代工能够分散全球供应链、减少对台湾生产的依赖。如果英特尔无法在国内实现工厂盈利，其背后的政策架构也将随之瓦解。

什么能改变故事

市场并非要求英特尔明天就消除代工亏损。它要求的是 convergence：亏损的缩减速度快于资本支出预算的扩张速度。这是将重新评估这只股票的单一指标。

来看看数学。以目前的速度，代工亏损每季度减少约 3.5 亿美元。资本支出年化后每季度超过 50 亿美元。亏损并未追平支出。它们需要加速——显著加速——否则估值倍数将对任何在当前价位买入的人成为陷阱。

AI 数据中心业务提供了缓冲。它贡献了第二季度 70% 的收入，并占据了公司运营利润的大部分。但依赖单一高利润率业务部门来补贴亏损业务部门是一种脆弱的架构。任何 AI 基础设施支出的放缓——这类周期在半导体设备市场中是可预测的——将立即暴露出这一缺口。

谁赢谁输

如果英特尔的代工业务在 18 到 24 个月内达到盈亏平衡，当前估值将显得保守。外部代工客户将开始在目前 5% 的收入之外显现，来自《芯片法案》的政府补贴将降低有效资本支出，公司将以可信的第二来源身份重返地缘政治叙事——这正是华盛顿和东京迫切希望看到的。

如果亏损持续到 2027 年之后，数学将迫使一个痛苦的选择：通过增发股票进一步稀释股权，出售侵蚀公司战略选择权的资产，或采取战略转向，放弃全面代工野心而转向混合模式。每种结果都伴随着声誉和市场后果。

当前股价假定的是第一条路径。季度亏损数据表明它尚未开始。

对于日本观察者和全球投资者而言，未来三个季度将决定英特尔的代工赌博是转折点还是长期出血——以及支撑今日 AI 利润能否存活，去支付它们目前正在资助的明日成本。