三星创史无前例利润，股价为何不涨

利润创新高，股价却持平

三星电子宣布其季度营业利润首次突破100万亿韩元大关。这个数字本应推动股价飙升。然而，财报公布当天，其股价反而下跌了2.42%，报262,000韩元。

韩国另一家芯片巨头SK海力士下跌2.44%，报168.1万韩元。尽管财报本应值得庆贺，但两只股票均出现了连续三个交易日的下跌。

三星目前的交易价格较六月中旬创下的362,500韩元年内高点低27.7%。SK海力士则较该月峰值291.9万韩元下跌42.4%。盈利能力与股价之间的差距并非细微误差，而是一道鸿沟。

三星第三季度营收达到195万亿韩元，较去年同期增长126.6%。营业利润为107.4万亿韩元，同比增长782.5%。这些不仅是强劲的数字，更是韩国企业在单季度内史无前例的表现。

市场此前预期营业利润为106.3万亿韩元。三星以约1%的优势超预期。从各项常规指标来看，这都是一场胜利。

但在全球已经知晓内存价格正飙升的背景下，仅以1%的幅度超越预期，并不能改变投资者提出的根本问题：这种景气能持续多久？

目前有三股力量在压制韩国芯片股，且彼此相互强化。

首先是美国利率。盘面上10年期国债收益率攀升至5.36%，30年期触及5.73%。当债券收益率上升时，未来收益的现值便会下降。这对成长型和周期型股票冲击最大。在市场的认知中，三星和SK海力士都是押注内存价格周期的周期性标的。

其次是机械性卖压。高盛指出，七只半导体ETF在同一天进行了调仓，这可能纯粹出于投资组合调整——而非基本面变化——触发了针对三星股票的自动卖出指令。

第三，也是最重要的一点，在于内存周期问题。价格仍在上涨，但涨幅正在放缓。市场将此解读为周期可能临近顶部的信号，即便绝对价格水平依然很高。

巨额利润与股价疲软之间的脱节并非新事。这正是韩国股市的标志性特征——“财阀折扣”。三星是全球营收最高的内存芯片制造商。其资产负债表规模庞大，本周期内的自由现金流有望远超全球大多数同行。

然而，与日本、台湾或美国的可比公司相比，韩国企业集团的交易价格持续低于其资产价值和盈利潜力。原因是结构性的：复杂的股权链条、小股东权利薄弱、资本配置优先顺序倾向于内部家族而非股东，以及管理层普遍缺乏进行激进回购或分红的意愿。

SK海力士正试图改变这一叙事。IBK投资证券估计，包括已进行的40万亿韩元回购及额外的第四季度买入在内，今年股东回报可能达到至少90万亿韩元。这是一个有意义的信号。但一家公司的努力无法消除整个市场的疑虑。

券商行业并不悲观，但态度谨慎。这是有本质区别的。

三星证券将三星2026年营业利润预测上调约4%至532万亿韩元，理由是DRAM涨价周期延长、HBM竞争力改善以及智能手机业务亏损减少。KB证券表示，三星明年有望成为芯片制造商中全球利润最高的企业，且盈利增速将加快。

对于SK海力士，前景同样乐观。友真投资证券预计其第四季度利润将达到89.5万亿韩元，2026年第一季度利润为102万亿韩元。全年2026年营业利润预计为449万亿韩元，高于此前预测的426万亿韩元。据友真投资的孙仁俊称，HBM平均售价明年预计将飙升113%。

孙仁俊的核心观点是：HBM价格谈判正处于对供应商有利的环境中。这在英伟达和AMD等客户通常掌握话语权的行业中实属罕见。如果这一态势得以维持，SK海力士将拥有罕见的定价权。

但——这是关键前提——没有分析师表示当前股价充分反映了各种结果的概率分布。他们只是在说基准情景很强劲。市场定价所反映的下行风险超出了共识观点所支持的幅度——或者说，至少这道差距暗示了这一点。

三星与SK海力士的动态是全球半导体估值的风向标。如果全球盈利能力最强的内存公司都无法以其盈利能力对应的倍数进行交易，那就表明市场对整个芯片板块的周期性风险是如何定价的。

台湾的台积电享有溢价。英特尔被折价，但原因特定于其代工业务困境。SK海力士和三星的折价源于韩国特有的因素——但其机制是普适的。市场厌恶围绕类似商品产品的不确定性，而内存正是半导体中最具商品化属性的领域之一。

本轮周期之所以不同，是因为AI需求正在对HBM和高带宽内存造成结构性转变。这就是分析师预测价格强势将持续至2026年的原因。但市场依然持怀疑态度，因为曾经受过伤害。数十年来，内存周期的爆雷毁掉了无数投资组合。

两件事可能弥合三星利润与股价之间的差距。第一是内存价格持续上涨，证明周期并未见顶。第二是积极且可信的股东回报——回购、分红或两者兼有——从而迫使市场重新评估“财阀折扣”。

SK海力士正在第二条战线上行动。三星则更为沉默。这份沉默说明了一切。

如果内存价格在2026年初进一步放缓，当前的估值可能看起来过于慷慨。如果HBM需求继续超越供应且价格企稳，这种脱节将会收窄。107万亿韩元的季度利润是一个里程碑。市场如何在未来六个月对待这个里程碑，将告诉你一切关于韩国芯片股走向的答案。