SK海力士紧追美光，驶入存超周期

改变格局的数字

美光科技报告其2026财年第四季度的营收达54.2亿美元——远高于一年前的11.3亿美元——非公认会计准则毛利率高达87%，每股收益33.42美元。公司对下一季度指引为61.5亿美元，CEO Sanjay Mehrotra表示，2027年的产能已有75%被签约。

但最具里程碑意义的一句话出现在前瞻性评论中：Mehrotra预计，在2027年和2028年，DRAM和NAND的供应将持续低于需求。在一个以周期性繁荣与萧条著称的行业里，这种乐观预期维持的时间跨度极为罕见。没有任何一份主流内存预测将范围延伸到当前季度之后这么远。

这并非又一个普通周期

内存行业历史上一直遵循三到四年的钟摆规律。价格飙升，厂商纷纷建厂，产能涌入市场，价格崩塌，然后周期重演。本轮周期的不同之处在于结构性需求驱动力——人工智能。

AI数据中心不是增量买家，它们是贪婪的吞噬者。用于高带宽内存（HBM）——为GPU集群供电的专业级DRAM——的先进晶圆产能，同样也被用于标准DDR5和企业级SSD。三星副总裁Kim Tae-woo预计，到2027年，HBM将消耗全球约30%的DRAM晶圆产能，而目前这一数字约为20%。这一转变并非中性。每多一块晶圆用于HBM，就意味着可供通用DRAM使用的晶圆减少一块。

TrendForce预计，仅2026年第四季度，主流DRAM合约价格就将上涨10%至15%。企业级SSD的价格预计将上涨15%至20%。这种约束是真实存在的，而且并非暂时的——它源于一种将竞争者都引入同一狭窄生产瓶颈的技术。

韩国的赌注

SK海力士在最近一个报告期内的利润同比激增1097%，市场共识预计其第三季度营业利润约为77万亿韩元——这将是该公司历史上的最高纪录。三星的第三季度利润同样被追踪在约108万亿韩元，也创下历史新高。

韩国9月的出口数据讲述了同样的故事。半导体出货量猛增262.8%，达到603亿美元，贸易顺差首次突破498亿美元。这些数字不是接近极限，而是宣言。

几十年来，内存制造领域的等级秩序一向清晰：美光、三星、SK海力士。SK海力士与三星之间的差距是韩国半导体行业持续关注的故事。但SK海力士在HBM领域的统治地位——它被广泛认为是对英伟达GPU生态系统的领先供应商——已经改变了竞争格局。如果HBM是全球最稀缺且利润最高的内存产品，那么生产最多HBM的公司将获得不成比例的收益。

这正是SK海力士股价上涨背后的逻辑，而这一逻辑尚未被全球股权估值充分反映。华尔街分析师倾向于根据回溯性的价格周期而非前瞻性结构性需求来评估内存公司。结果是股价与盈利环境的持续性之间存在错配。

供给曲线的痛点

新增产能不是抽象的概念，它有时间表。美光位于爱达荷州的首座晶圆厂预计将于2027年年中开始晶圆生产，第二座工厂则瞄准2028年底。三星平泽P5设施的目标也是2028年，不过设备交付正在加速。SK海力士已将其龙仁工厂集群首间洁净室的投产时间从2027年5月提前至2027年2月。

TrendForce估计，这些新增产能要到2028年才可能实质性改变供需格局。这意味着未来两年几乎没有新产能的干扰，为当前生产商在一个宽广的时间窗口内赋予定价权。下一个拐点——供应可能追上的时点——最早也要等到2028年底。

Mehrotra承认了同样的不确定性，他表示尚不清楚供需将在何时重新平衡。这种缺乏可见性正是合约价格居高不下的重要原因。

赢家与输家

赢家一目了然：SK海力士和三星，它们的资本支出计划现在展现出比周期平均水平预测的强劲得多的回报前景。受益者还包括为其扩张提供设备支持的供应商——三星加速设备交付本身就是一个信号，表明行业正以前所未有的速度推进。

输家是买家。云服务商、AI初创团队以及任何运营GPU集群的组织，在2028年之前都将持续为内存支付溢价。微软、Meta和亚马逊——它们都在以前所未有的规模建设AI基础设施——都处于供不应求的买方一侧，而且这种短缺短期内不会缓解。

美光同样是赢家，但其优势正在收窄。公司的惊喜财报提振了整个板块的估值底线，而SK海力士在HBM领域的领导地位意味着它从AI需求的顺风中获得不成比例的上行空间。美光的长期供应合同金额已从6月的220亿美元增至320亿美元，但这些协议锁定的是价格——它们无法捕捉HBM定价所能产生的全部飙升幅度。

无人定价的风险

看多论的前提假设是AI支出不会放缓。如果云资本开支收缩，或者GPU供应商找到替代性内存架构，整个需求论据将被削弱。此外，还有新增产能提前到位的风险——三星和SK海力士已经在加速——供应 arriving的速度可能快于TrendForce预测的时间线。

但更直接的风险来自政治层面。中美科技关系持续演变，任何针对中国（目前韩国半导体收入的重要目的地）的内存出口突然收紧，都将打乱当前预测中已纳入的需求假设。

更大的图景

这里发生的不只是一次商品周期。内存的超级周期正在重塑全球半导体行业的权力格局。自1990年代以来，首家韩国公司在最具战略重要性的内存产品上取得决定性优势。这一优势源自几年前对HBM技术的押注——而市场至今才真正重视这些押注。

未来两年将决定这一领先优势是进一步巩固还是逐渐流失。如果供应持续受限而AI需求继续增长，SK海力士和三星将以一个可观的速度积累资本，使其能够在不依赖外部融资的情况下资助进一步扩大产能。如果需求停滞，本轮周期将以比任何人预期的更剧烈的方式收场。

无论哪种情况，2028年的拐点——新晶圆厂投产、供应最终追上的时刻——将是市场重新校准的瞬间。在此之前，首尔的内存股正交易着一个华尔街尚未完全接受的故事。