La pregunta del capex en IA que podría desatar la caída del mercado

Las grietas son reales

Una semana después de que el S&P 500 tocara máximos históricos, el mercado ya está devolviendo terreno. El índice se ubicaba aproximadamente un 1 % por debajo de ese pico al cierre del jueves, mientras que el Nasdaq había cedido más del 3 %. No se trata de pánico. Es algo más interesante —y potencialmente más peligroso para los inversores que se han acostumbrado a que la inteligencia artificial sea la única narrativa lo bastante sólida como para impulsar alzas incluso en entornos macro difíciles.

Lo que impulsa la venta es una convergencia de señales que, tomadas individualmente, podrían descartarse como ruido. Pero juntas apuntan a un malestar creciente en Wall Street sobre si la apuesta multimillonaria en inteligencia artificial está comenzando a desmarcarse de los ingresos que puede justificar. La primera ficha cayó el miércoles, cuando el Financial Times reportó que el crecimiento de los ingresos trimestrales en Anthropic se había frenado. La segunda llegó al día siguiente, cuando el economista Ed Yardeni bajó su objetivo fin de año para el S&P 500 de 8.400 a 7.900, citando un mayor cauteloso entorno alrededor del comercio de la IA y riesgos persistentes de inflación. El S&P cotizaba cerca de 7.600 en ese momento, ya significativamente por debajo de donde la mayoría de los alcistas pensaban que cerraría el año.

Quiénes están más expuestos

Si el gasto de capital en inteligencia artificial comienza a doblarse, el dolor no se distribuirá de manera uniforme en el mercado. Las empresas más expuestas pertenecen a dos grupos distintos: los proveedores de semiconductores que montan sobre la expansión de infraestructura y los gigantes de la nube cuyos balances están apalancados a la demanda de centros de datos.

NVIDIA sigue siendo la canaria en esta mina de carbón. Los ingresos de la compañía se han sostenido por una racha extraordinaria de ventas de GPU para centros de datos, con clientes compitiendo por asegurar suministro antes de las escaseces anticipadas de chips. Si los hiperescalan y las startups de IA comienzan a cuestionar el retorno de sus apuestas de infraestructura, los próximos trimestres de NVIDIA se verán dramáticamente distintos a los últimos dos años. AMD y Broadcom enfrentan exposición similar, aunque en una escala menor. Cualquier desaceleración en el gasto de capital amenaza directamente los modelos de ingresos que estas compañías han construido durante los últimos 18 meses.

En el lado de la nube, Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta se han comprometido con programas de infraestructura plurianuales de miles de millones de dólares. La preocupación no es que estas compañías dejen de gastar; es probable que no lo hagan. La preocupación es que el gasto eventualmente tenga que generar retornos operativos que justifiquen los planes de depreciación que están registrando. Si los ingresos de la IA no mantienen el ritmo, los márgenes se comprimen en general.

Quizás la exposición más subestimada reside en el mercado de bonos. El financiamiento de centros de datos ha dependido pesadamente de deuda estructurada, y los inversores ya están liquidando esos instrumentos ante el temor de que los ingresos de la IA sean insuficientes para cubrir los fondos prestados. Esta es una señal de estrés silenciosa que aún no ha aparecido en los precios de acciones principales, pero que podría acelerarse si la tendencia continúa.

La variable China

Complicando el panorama está una dimensión geopolítica que la mayoría de los inversores estadounidenses todavía están subvalorando. Las empresas chinas de tecnología de memoria están avanzando agresivamente hacia la producción en masa, y la prospectiva de un exceso de oferta está generando ansiedad entre los proveedores de semiconductores. Las mismas dinámicas que crearon la escasez actual de chips podrían revertirse rápidamente si la política industrial de Pekín logra inundar el mercado.

Esto no es hipotético. Los ciclos de chips de memoria tienen un historial de ser brutales, y la transición de escasez a excedente en 2023 mostró qué tan rápido puede virar el sentimiento. Si los productores chinos capturan participación significativa del mercado en los próximos 12 a 18 meses, las perspectivas de ingresos para las compañías occidentales de memoria y semiconductores se deterioran aún más, añadiendo otro punto de presión a un marco de valoración ya estirado.

La implicación macro

La razón por la que todo esto importa más allá de los portafolios tecnológicos es que casi la mitad de todo el crecimiento económico estadounidense este año ha provenido del gasto relacionado con tecnología. Ese es un riesgo de concentración en un mercado donde la mayoría de los estadounidenses no poseen acciones tecnológicas directamente, y mucho menos trabajan en IA. El efecto riqueza generado por esas ganancias ha sido un pilar clave detrás de la estabilidad del gasto del consumidor y los números de empleo, incluso mientras la inflación y la caída de los ingresos reales continúan presionando a los hogares de ingresos bajos y medios.

El director ejecutivo de Wells Fargo, Charlie Scharf, defendió la trayectoria esta semana, argumentando que la inversión en IA, el alto empleo y el crecimiento salarial constante superan los riesgos de tasas de interés más altas y precios elevados de energía. Pero los datos del Bureau of Labor Statistics del jueves contaron una historia diferente. La inflación empresarial alcanzó su nivel más alto desde diciembre de 2022, una lectura que típicamente precede a la presión de precios al consumidor cuando los costos fluyen hacia abajo. Analistas de Citi señalaron la misma preocupación, listando tasas más altas, costos elevados de energía, crecimiento lento de empleo y ventas de acciones como riesgos compensatorios al gasto del consumidor.

La cadena de causalidad es sencilla y frágil: el gasto tecnológico impulsa ganancias, las ganancias impulsan acciones, las acciones impulsan confianza y consumo, el consumo impulsa el crecimiento. Rompe cualquier eslabón de esa cadena y todo el modelo se tambalea. Eso es lo que hace que la corrección actual valga la pena observar de cerca —no porque señale una crisis inmediata, sino porque revela cuán estrecha se ha vuelto la base del rally del mercado.

Qué sigue

El escenario más probable no es un colapso, sino un ajuste de cuentas. El gasto en IA continuará a un nivel elevado durante 2025, pero el ritmo de crecimiento de ingresos requerido para justificarlo enfrentará un escrutinio creciente de inversores que comienzan a exigir pruebas de retornos. Las compañías que no puedan demostrar que sus inversiones en infraestructura se traducen en productos monetizables enfrentarán compresión múltiple. El mercado ha preciado esas inversiones como adiciones permanentes, casi libres de riesgo, a los flujos de caja futuros. Esa valoración está a punto de ser puesta a prueba.

Para el mercado en general, la lección es más simple. El rally del S&P 500 ha sido inusualmente estrecho, sostenido casi enteramente por un puñado de nombres tecnológicos mega-cap y sus proveedores. Cuando la convicción se debilita en esa tesis central, no hay un banco profundo de sectores listos para absorber la rotación. Por eso una corrección del 1 % o 3 % esta semana podría evolucionar hacia algo más significativo si la próxima ronda de reportes de ganancias no logra tranquilizar.

La reducción del objetivo de Ed Yardeni a 7.900 es un recordatorio de que algunas de las voces más respetadas en Wall Street ya están ajustando sus expectativas. La pregunta para los inversores es si están ajustando lo suficientemente rápido.