La crisis de deuda francesa se propaga: por qué el euro está en

La espiral fiscal de Francia ya no se contiene

El euro cayó por debajo de 1,12 dólares el martes, su nivel más débil en 17 meses, impulsado por una ola de ventas que nada tiene que ver con Estados Unidos y todo con París.

Los rendimientos de los bonos franceses a 10 años escalaron hasta el 5 % la semana pasada —la lectura más alta en 24 años—, antes de estabilizarse alrededor del 4,9 %. Los bonos alemanes a 10 años se mantuvieron en el rango del 3,4 % al 3,5 %. La diferencia entre ambos se amplió a unos 140 o 150 puntos base, y en ocasiones rebasó los 151,95 puntos base, la brecha más amplia desde la crisis de deuda soberana europea de 2011 y 2012.

Esto no es una divergencia menor. Es la señal más clara aún de que los inversores ya no consideran a Francia un refugio seguro dentro de la zona euro. El mercado está readecuando el riesgo francés en tiempo real, y las consecuencias ya se propagan más allá de las fronteras de Francia.

Cómo funciona el contagio

La mecánica es sencilla y está bien comprendida. Los inversores venden bonos franceses y se rotan hacia bonos alemanes, empujando los rendimientos franceses al alza y los alemanes a la baja. La diferencia se amplía. El capital fluye fuera de la periferia hacia el núcleo. El euro se debilita mientras la demanda relativa de activos denominados en euros franceses disminuye.

Los estrategas de divisas del Bank of America han estimado una correlación directa: cada 10 puntos base adicionales de ampliación del diferencial Francia-Alemania se traducen en aproximadamente un 0,4 % de caída en el tipo de cambio euro-dólar. Bajo esa lógica, el diferencial actual de 140 a 150 puntos base está lejos de ser el techo. Si se acerca al rango de 160 o 170, el euro podría deslizarse hacia el nivel de 1,10 dólares que algunos analistas ya advierten.

La presión no se limita a Francia. El diferencial italiano-alemán a 10 años también se ha ampliado hasta casi 130 puntos base —el mayor movimiento semanal desde el inicio de la pandemia—. La ola de ventas se extiende por toda la sur de la zona euro, precisamente donde la memoria de la crisis de 2010 a 2012 aún mantiene a los mercados nerviosos.

Kit Juckes, estratega jefe de divisas de Soziale-General, dijo a Reuters que las ventas de bonos están comenzando a desbordarse hacia cualquier activo percibido como vulnerable en toda la clase. Esa descripción —cualquier cosa percibida como vulnerable— es la frase clave. Los mercados no necesitan una crisis a gran escala para penalizar una moneda. Solo necesitan una narrativa, y la narrativa actual es que Francia se desvía hacia el agotamiento fiscal.

Por qué Francia no puede préstamosiarse para salir del paso

Francia está atrapada por tres fuerzas que se refuerzan mutuamente. La primera es la deuda. El gobierno registra déficits récord y la carga de la deuda crece más rápido que la economía. La segunda es el crecimiento. La economía francesa se ha estancado, dejando al gobierno con menores ingresos fiscales y mayores necesidades de gasto al mismo tiempo. La tercera es la política. La propuesta de presupuesto para 2027, diseñada para reducir el déficit y contener la trayectoria de la deuda, se debate en un parlamento hostil donde la oposición ostenta la mayoría.

El gobierno francés busca aprobar el presupuesto, pero se enfrenta a una resistencia organizada de gran parte de la oposición. Sin éxito legislativo, los costes de endeudamiento seguirán subiendo, lo que dificultará la reducción del déficit, lo que empujará los rendimientos más alto, lo que debilitará aún más el euro. Es un bucle de retroalimentación sin una salida evidente.

Caos político en toda Europa

Los síntomas financieros empeoran al mismo tiempo que los políticos. En Alemania, la Unión Demócrata Cristiana, partido gobernante, sufrió su peor derrota electoral local de la historia de posguerra el mes pasado. En España, el primer ministro Pedro Sánchez anunció elecciones anticipadas el lunes. En Francia, las protestas estudiantiles que comenzaron en secundarias se han expandido a manifestaciones cívicas más amplias, descritas por algunos observadores como los peores disturbios en décadas.

Ninguna de estas interrupciones políticas es directamente responsable del movimiento del mercado de bonos. Pero todas comparten un hilo común: reducen la probabilidad de una acción fiscal coherente y coordinada en toda la zona euro justo en el momento en que el mercado más lo necesita. Un panorama político fragmentado dificulta presentar un frente unido contra la presión especulativa sobre la deuda periférica.

La imposible elección del BCE

El Banco Central Europeo se enfrenta ahora a una decisión que muchos creían que no volvería a plantearse en su carrera.

Por un lado, la inflación en la zona euro se ve impulsada al alza por los costes energéticos en aumento. Por el otro, los rendimientos disparados de los bonos incrementan los costes de endeudamiento para hogares y empresas en todo el continente. Un euro más débil encarece las importaciones, lo que alimenta la inflación. Si el BCE interviene para estabilizar el mercado de bonos, corre el riesgo de reavivar las presiones sobre los precios. Si no hace nada, corre el riesgo de una fragmentación a gran escala del mercado de deuda soberana de la zona euro.

El ministro de Hacienda francés, Roland Lacour, declaró el martes que la intervención del BCE no es necesaria. Esa es una posición política, no económica. La pregunta es si el BCE puede permitirse permanecer al margen si el diferencial Francia-Alemania sigue ampliándose y Italia se une a la ola de ventas.

Qué sigue

Las próximas semanas determinarán si este episodio se mantiene como una corrección dolorosa o se convierte en un cambio estructural en la forma en que el mercado valora el riesgo europeo.

Si Francia logra aprobar su presupuesto para 2027 y señaliza una consolidación fiscal creíble, el diferencial podría contraerse y el euro estabilizarse. Si falla, o si el caos político se profundiza, las ventas podrían acelerarse. El factor italiano es el comodín: un repunte simultáneo en los diferenciales Italia-Alemania convertiría un problema bilateral en una crisis de bloque completo.

Para los inversores globales, la conclusión es simple: el euro ya no es el ancla estable que se asumía después de la crisis de deuda soberana de 2012. La trayectoria fiscal francesa, combinada con un entorno político frágil en las economías más grandes de la zona euro, significa que el BCE enfrentará decisiones más difíciles en los próximos meses. Y mientras esas decisiones no se aclaren, lo más probable es que el próximo movimiento del euro sea a la baja.