El contador de subidas de Japón ya avanza — y el mundo no está listo

El momento que todo trader ha estado esperando

El gobernador Kazuo Ueda entró la semana pasada a un evento paralelo del G20 en Bangkok y dijo algo que los mercados llevan meses esforzándose por escuchar: “No puedo tolerar que la inflación se eleve más allá del objetivo del 2%”.

Fue una frase limpia, casi lapidaria, de un banquero central que ha pasado años envolviendo sus palabras en capas de lenguaje condicional. Lo que hizo que destacara no fue solo el contenido, sino la cronología. El Banco de Japón ha operado como el último reducto entre los bancos centrales importantes, aferrándose a tasas negativas o cercanas a cero, mientras que la Reserva Federal, el BCE y el Banco de Inglaterra se movían agresivamente hacia territorios de endurecimiento. Esa decisión, tomada hace décadas, creó las condiciones para el carry trade en yen: prestar cómodamente en yen e invertir en otros lugares, quedándose con la diferencia. Ha sido una de las fuerzas más poderosas en las finanzas globales durante una década.

Los comentarios de Ueda dejan sin ambigüedades que esta era está llegando a su fin.

Lo que Ueda dijo realmente, y lo que significa

El banco central japonés elevó su tasa de política de 1,0% a 1,25% en septiembre, marcando otro paso incremental en un proceso de normalización a cámara lenta que comenzó en 2024. El consenso del mercado antes de la próxima reunión de política monetaria, los días 29 y 30 de octubre, es que las tasas se mantendrán estables. Pero la verdadera pregunta es diciembre, cuando la mayoría de los analistas esperan otro aumento de 25 puntos básicos.

El lenguaje de Ueda fue notable por tres razones. Primero, vinculó explícitamente los futuros movimientos de tasas con los resultados de inflación, no con el crecimiento, ni con la fortaleza del yen, sino con la estabilidad de precios. Eso es un cambio respecto al mandato dual histórico del BOJ, donde ambos objetivos se equilibraban con cuidado para no alarmar a los mercados. Segundo, advirtió que los riesgos para las perspectivas de inflación siguen siendo asimétricos al alza, citando los precios del petróleo, la demanda de energía impulsada por la IA y la depreciación del yen como vectores clave. Tercero, reconoció que la tasa neutral —el nivel en el que la política no estimula ni contrae la economía— sigue siendo incierta, pero sugirió que la trayectoria actual es coherente con avanzar hacia ella con el tiempo.

La implicación es sencilla: el BOJ ya no le teme a ser percibido como demasiado hawkish. Le teme más a llegar tarde.

El carry trade se construyó sobre la debilidad del yen, y esa debilidad ahora es un problema de política

El carry trade en yen no es una sola cosa. Es una constelación de posiciones: inversionistas institucionales en Australia y Estados Unidos que piden prestado en yen para comprar activos de mayor rendimiento; comerciantes de materias primas que usan financiación denomi nada en yen para financiar operaciones globales; fondos de cobertura que venden en corto el yen frente a monedas de mercados emergentes. El hilo común es una apuesta estructural a que el BOJ mantendrá las tasas lo suficientemente bajas como para sostener la debilidad del yen de forma indefinida.

Cada aumento de tasas erosiona esa apuesta. Una tasa de política de 1,25% no hace que mantener yen sea atractivo por sí mismo, pero combinada con la expectativa de mayores aumentos, cambia el cálculo. En 2%, y especialmente en 3%, el costo de financiar el préstamo en yen se vuelve lo suficientemente significativo como para que las posiciones especulativas comiencen a desmantelarse. Cuando se desmantelan, lo hacen rápido. El yen se aprecia bruscamente, y los traders que estaban largos en todo lo demás se encuentran de repente cortos en su posición más sólida.

Esto no es teórico. En 2024, cuando el BOJ insinuó una normalización de tasas, el yen se disparó casi un 10% frente al dólar en cuestión de semanas, y la volatilidad en las clases de activos globales se disparó. La diferencia ahora es que el mercado ha tenido más tiempo para posicionarse, y más razones para asumir que el BOJ irá más allá de lo que cualquiera espera.

Washington presiona a Tokio, y pierde la paciencia

Lo que hace que este ciclo sea diferente de los anteriores desaciertos con el yen es la presión explícita de Estados Unidos. El secretario del Tesoro, Scott Bessett, dijo públicamente en el G20 que Japón debería poner fin a su política de reflation. La subsecretaria Erin Brown insinuó en una entrevista con Nikkei que ve el reciente énfasis de la primera ministra Sanae Takaichi en la sostenibilidad fiscal como una señal positiva, y que los días de fricción abierta entre Washington y Tokio sobre la política del yen pueden estar dejando de ser un problema.

Este es un giro notable. Durante años, los funcionarios estadounidenses se quejaron en privado de la debilidad del yen y de la renuencia del BOJ para actuar. En público, se mantuvieron mesurados. Ahora hablan abiertamente. El mensaje es directo: Japón es el mayor tenedor de bonos del Tesoro de EE. UU. en el mundo, y un yen más débil encarece la deuda estadounidense en términos de yen, al tiempo que fomenta que los exportadores japoneses repatrien menos capital. Washington ve la estabilidad del yen como un interés compartido, no como un asunto doméstico japonés.

Los comentarios de Brown sobre vigilar de cerca el yen y revisar todas las opciones, incluida la intervención coordinada, tienen peso porque señalan que EE. UU. está preparado para actuar de manera unilateral si el yen se mueve demasiado en cualquiera de las dos direcciones. Para el carry trade, eso significa una capa adicional de riesgo: no solo el BOJ plantea una amenaza, sino que la Reserva Federal podría intervenir directamente para apoyar la fortaleza del yen si surgen preocupaciones de estabilidad financiera.

Quién gana y quién pierde

Los ganadores de la continuación de la normalización del BOJ son los ahorradores japoneses, los inversionistas en bonos domésticos que han sufrido años de supresión de rendimientos, y el yen mismo. Los fondos de pensiones y las aseguradoras de vida, que han sido forzados al extranjero en busca de rendimientos, pueden encontrar razones para redistribuir capital internamente a medida que suben los rendimientos. El gobierno japonés, cargado con pagos de deuda que han crecido enormemente desde que la depreciación del yen añadió al costo nominal de servicio de las obligaciones, enfrenta un camino más lento pero más constante hacia la credibilidad fiscal, aunque no fácil, dado el costo político de mayores tasas de endeudamiento.

Los perdedores son todos aquellos que construyeron un portafolio alrededor de la financiación barata en yen. Los inversionistas en bonos de mercados emergentes globales que pidieron prestado en yen para comprar deuda latinoamericana y del sudeste asiático sentirán la presión primero. Los bancos australianos e indios que dependían de financiación mayorista en yen verán subir su costo de capital. Las aseguradoras y gestoras de activos europeas que estructuraron productos para aumentar el rendimiento alrededor del carry trade tendrán que reajustar agresivamente. Y los exportadores japoneses, que se beneficiaron enormemente del yen débil durante la década de 2020, enfrentarán la rama de viento opuesta a medida que la divisa se fortalezca y erosioné sus ganancias en el exterior al convertirlas.

Qué sucede después

Los próximos dos meses serán determinantes. La reunión del 29 y 30 de octubre se espera ampliamente que sea una pausa, pero la comunicación alrededor de la misma establecerá el tono para la decisión de diciembre. Si Ueda señala que la trayectoria hacia el 2% permanece intacta y que la evaluación de la tasa neutral se actualizará pronto, el mercado valorará una mayor probabilidad de un aumento en diciembre, y posiblemente dos más en 2027. Si retrocede, aunque sea ligeramente, de su actual encuadre hawkish, el carry trade podría sobrevivir otro año.

Los mercados globales deben vigilar tres cosas. La primera es el tipo de cambio yen-dólar, que se sitúa alrededor de 148-150 y ya está cerca de niveles que desencadenan discusiones sobre intervención. La segunda son los rendimientos de los bonos del gobierno japonés, particularmente los de diez años, que han subido pero permanecen por debajo del 1,5%, muy lejos de los niveles que harían atractiva la financiación doméstica para las corporaciones. La tercera es la diferencia entre las tasas japonesas y estadounidenses, que sigue siendo enorme y el motor fundamental del carry trade.

Esa diferencia se estrechará. La pregunta es si se estrecha gradualmente, permitiendo que los mercados se ajusten, o abruptamente, desencadenando un desmantelamiento que perturbe la liquidez global. Los comentarios de Ueda en Bangkok sugieren que entiende las apuestas y está dispuesto a aceptar turbulencias a corto plazo en busca de soberanía monetaria a largo plazo. Eso representa un cambio significativo para un banco central que pasó décadas evitando precisamente este tipo de confrontación.

El carry trade no murió por un aumento de tasas. Muere cuando el mercado se da cuenta de que el BOJ seguirá avanzando, y de que Washington está vigilando. Ambas señales están ahora sobre la mesa.