El won coreano enfrenta su prueba de estrés mientras la Fed contempla un primer alza de tasas en tres años

La Reserva Federal se acerca. Otra vez.

Durante tres años, la Reserva Federal mantuvo las tasas estables a través del mayor shock inflacionario desde la década de 1980. Ahora, el cálculo ha cambiado por completo. Los mercados de probabilidades en el Exchange Mercantil de Chicago asignan un 92 % de posibilidad a que el FOMC aumente las tasas 25 puntos básicos en su reunión del 15 y 16 de septiembre, llevando la tasa federal de fondos al rango de 3,75-4,00 %. Hace una semana, esa probabilidad era del 59 %. Hace un mes, del 33 %.

El cambio no llegó de un solo informe. Llegó en cascada: la nómina no agrícola de agosto fue más fuerte de lo esperado, seguida del aumento de los índices de precios al productor y al consumidor. Los precios del petróleo —que ya habían superado los 100 dólares por barril gracias a un conflicto prolongado en Medio Oriente— añadieron leña al fuego. El S&P 500 y otras bolsas globales han abierto con brecha a la baja tras los datos, y los mercados de bonos están revaluando el riesgo con cada publicación.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años cotizaron por encima del umbral psicológico del 5 % por primera vez desde octubre de 2023. El índice del dólar, que mide el greenback frente a seis monedas principales, se mantuvo en las altas del 90, a un paso del centenario. La liquidez global se está contrayendo más rápido de lo que la mayoría de los portafolios han descontado.

Y al otro lado del Pacífico, la pregunta que acecha sobre cada mesa de operaciones de mercados emergentes es si el won coreano puede resistirlo.

El gobernador de Corea afirma que el won tiene inmunidad

Shin Hyun-song, gobernador del Banco de Corea (BOK), no lo dijo en voz baja. Ante los cuerpo diplomático en el simposio de Jackson Hole a finales de agosto, Shin describió al won como un activo que había ganado la que llamó “inmunidad” a los shocks externos.

Su razonamiento era estructural. Durante los dos últimos años, el BOK se ha anticipado a los acontecimientos, subiendo las tasas dos veces: del 2,50 % al 2,75 %, y luego al 3,00 %, mientras la Reserva Federal aún estaba bajando. El superávit por cuenta corriente de Corea se ha agrandado. Las proyecciones de crecimiento económico se han revisado al alza. El “valor fundamental” del won, en el marco de Shin, ahora está anclado por los fundamentos domésticos y ya no expuesto a los caprichos de la política de la Fed.

La implicación es provocadora: un aumento de tasas de la Fed ya no desencadenaría esa carrera desesperada por el dólar que antes desangraba a las monedas de los mercados emergentes. El won debería sostenerse.

Algunos participantes del mercado están de acuerdo. Un experimentado operador de divisas de una importante casa de valores coreana dijo a Yonhap que un alza de la Fed estabilizaría la paridad dólar-won, mientras que un hold inesperado podría enviarla a la baja nuevamente. La lógica es contraintuitiva pero clara: si la Fed entrega exactamente lo que el mercado espera, el posicionamiento defensivo reciente del won rinde frutos. Si la Fed titubea, la misma incertidumbre que una vez quebró a las monedas de los mercados emergentes podría resurgir.

Pero la inmunidad no es invencibilidad

El won coreano, efectivamente, ha mostrado una resiliencia sorprendente. A lo largo de buena parte de 2024, el won cotizó cerca de 1.300 por dólar, un desempeño notable para una moneda de mercado emergente en medio de una resistencia sostenida del dólar global. Los primeros alzas de tasas del BOK crearon un diferencial de tasas de interés positivo que atrajo flujos. El persistente superávit por cuenta corriente de Corea —impulsado por las exportaciones de semiconductores y los ahorros en importación de energía— proporciona un amortiguador natural frente a parones bruscos.

Pero la narrativa de inmunidad del won merece escrutinio. Corea sigue siendo importadora neta de energía. El petróleo por encima de 100 dólares por barril comprime directamente la balanza comercial, aunque las exportaciones de chips se mantengan sólidas. La cuenta financiera de Corea está dominada por flujos de cartera que pueden revertirse con velocidad alarmante cuando el apetito de riesgo global se deteriora. Y el espacio de política del BOK es más estrecho de lo que la retórica de Shin sugiere: las tasas en 3,00 % ya pesan bastante en una economía doméstica donde la deuda familiar permanece elevada y el crecimiento real es frágil.

La supuesta inmunidad del won podría ser una inmunidad parcial. Podría resistir un alza de 25 puntos básicos. Pero el historial habla en contra. Desde la década de 1990, la Fed ha subido tasas en una sola ocasión, rara vez. La única excepción fue 1997, un año que coincidió con la crisis financiera asiática, cuando la economía estadounidense entraba en una recesión leve y la Fed era cautelosa ante el sobreapriete. En cada otro ciclo, los aumentos vinieron en secuencias medidas: 1994 (seis), 1999 (dos), 2004-2006 (doce), 2015 (uno, seguido de una larga pausa) y 2018 (tres).

Si la Fed entra en un ciclo de múltiples alzas, como ahora parecen anticipar los mercados, pondrá a prueba los cimientos del won una y otra vez. Cada alza refuerza la fortaleza del dólar. Cada iteración de tasas más altas en EE. UU. atrae capital alejándolo de bonos y acciones de mercados emergentes. Los amortiguadores estructurales de Corea importan, pero no son impenetrables.

Quiénes ganan y quiénes pierden

Para los exportadores coreanos, un dólar más fuerte y un won estable o debilitante es una espada de doble filo. La estabilidad del won reduce el riesgo de traducción sobre las ganancias en el extranjero. Pero también significa que los bienes coreanos se vuelven menos competitivos en precio frente a rivales japoneses y del sudeste asiático si el won no logra debilitarse más. Samsung Electronics e Hyundai Motor ya se benefician del nivel actual del won —su estabilidad ayuda con la planificación presupuestaria—, pero una apreciación continuada aplastaría los márgenes.

Para los inversionistas coreanos, el cálculo cambia drásticamente. Un ciclo de la Fed que mantenga las tasas estadounidenses más altas por más tiempo significa que los bonos estadounidenses ofrecen rendimientos reales atractivos. El capital que podría haber fluído hacia los bonos del gobierno coreano o hacia las acciones del KOSPI podría rotar, en cambio, hacia activos denominados en dólares. La tasa de política del BOK en 3,00 % resulta menos convincente cuando los bonos del Tesoro estadounidenses, libres de riesgo, rinden 5 %.

Para los mercados emergidos en general, la experiencia coreana importa de manera desproporcionada. Corea es la catarrina en la mina de carbón de los mercados emergidos: una economía altamente desarrollada, dependiente del comercio, con profunda integración en los mercados de capitales. Si el won soporta un ciclo completo de endurecimiento de la Fed sin quebrarse, envía una señal poderosa de que las reformas estructurales y la política monetaria prudente pueden aislar a los EM avanzados de los shocks del dólar. Si el won flaquea, sugiere que la narrativa de inmunidad fue prematura y que las vulnerabilidades financieras de Corea permanecen tan reales como las de cualquier par de mercados emergidos.

Qué sigue

La reunión del FOMC de septiembre es el detonante inmediato. Pero la verdadera historia es lo que viene después. Los mercados están descontando no solo una alza, sino una trayectoria. Los datos de CME FedWatch cambiarán cada día con cada nuevo dato económico estadounidense. Si la inflación se mantiene firme y el mercado laboral se mantiene tenso, la Fed podría se nalizar dos o incluso tres aumentos más antes de que termine el año. Si los datos se enfrían de forma inesperada —como ha ocurrido en algunas lecturas recientes—, la narrativa podría girar hacia una pausa.

Para Corea, la variable crítica es la respuesta del BOK. Si la Fed alza y el BOK sigue el paso, el won debería estabilizarse. Si la Fed alza y el BOK se mantiene, el won sentirá nueva presión. Si la Fed se hace halcón y el BOK pivota hacia recortes, la tesis de inmunidad se desmorona rápidamente.

Los comentarios de Shin Hyun-song en Jackson Hole fueron una se nal de confianza. Pero la confianza no es una herramienta de política. La inmunidad del won es real pero limitada: refleja los fundamentos mejorados de Corea, no inmunidad ante las leyes de los flujos de capital global. Mientras la Fed pone fin a su pausa de tres años, comienza la prueba.