El problema de los 40 billones de dólares del que nadie habla

La clase de activos que perdió su estatus especial

Durante décadas, la fórmula para la calma financiera global fue simple: comprar bonos del Tesoro de EE. UU. Eran el activo de reserva del mundo, el ancla de precios, el refugio seguro al que todos acudían cuando estallaban las tormentas. Esa premisa ya no es confiable.

El rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años cerró en 5,182 por ciento el 26 de agosto, según los datos de la Bolsa de Nueva York citados por Donga Ilbo: el nivel más alto en 19 años y muy por encima del 4,864 por ciento de apertura a principios de año. El mes había tocado el 5,3 por ciento en algunos momentos. Mientras tanto, la deuda federal total de EE. UU. superó por primera vez los 40.474 billones de dólares, agregando más de 600 mil millones en un solo día.

La frase que circula entre analistas —«Los bonos del Tesoro de EE. UU. ya no son un activo especial»— suena dramática, pero describe un cambio mecánico. Cuando el activo de referencia menos riesgoso comienza a exigir primas de rendimiento comparables a instrumentos más volátiles, todo el árbol de precios global tiembla.

El mecanismo de transmisión que todos pasaron por alto

La cobertura financiera occidental tiende a tratar el alza de las tasas en EE. UU. como un problema americano, algo que ocurre en Washington y se reporta en los terminales de Bloomberg. Pero las tasas no se quedan dentro de las fronteras. Se filtran a través del comercio, de los flujos de capital y de los ajustes cambiarios que les siguen.

Cuando la Reserva Federal mantiene las tasas altas por más tiempo, o cuando la emisión de bonos del Tesoro abruma la demanda, los otros bancos centrales enfrentan un trilema: defender su moneda e importar condiciones financieras restrictivas, o recortar tasas y ver cómo se desploma su tipo de cambio.

Corea acaba de elegir la primera opción. El Banco de Corea elevó su tasa de referencia por segunda reunión consecutiva el 27 de agosto, llevando la tasa de política monetaria al 3,0 por ciento, el primer nivel que alcanza en un año y medio. El rendimiento del bono surcoreano a 30 años subió a 4,595 por ciento, 1,34 puntos porcentuales por encima del 3,255 por ciento de enero. Eso no es una anomalía interna. Es una transmisión.

Japón y Alemania van por la misma senda. Los rendimientos a largo plazo en estas economías han alcanzado máximos multidecadales, impulsados por la misma combinación de déficit fiscales arraigados, preocupaciones persistentes por la inflación y el conflicto en Medio Oriente que añade una prima de guerra a las expectativas de energía y cadenas de suministro.

El déficit que sigue creciendo más rápido que el PIB

Aquí está la aritmética incómoda que Reuters señaló el 25 de agosto: el déficit fiscal de EE. UU. se acerca al 6 por ciento del PIB. La zona de confort histórica para las economías avanzadas está en torno al 3 por ciento. La brecha entre ambas cifras es donde habita el riesgo sistémico.

La acumulación de deuda tiene varios capítulos. A principios de los 2000 se sumaron gastos en Afganistán e Irak combinados con los recortes impositivos de la administración Bush. Luego vinieron las respuestas a la crisis financiera de 2008, el estímulo durante la pandemia y, más recientemente, los costos asociados con el conflicto en Medio Oriente. Cada episodio añadió stock a la pila de deuda sin un calendario de reembolso correspondiente.

Durante décadas, la ecuación se mantuvo manejable porque el crecimiento económico de EE. UU. superó al de la deuda. Esa brecha se está cerrando. Cuando la deuda se compone más rápido que la economía que la respalda, el riesgo de renovación se vuelve estructural, no cíclico.

Las grandes tecnológicas lo empeoran

Hay un choque de demanda adicional que proviene de una fuente poco probable: el despliegue de inteligencia artificial.

Amazon, el holding de Google Alphabet y Meta emitieron aproximadamente 220.000 millones de dólares en bonos corporativos solo este año para financiar la construcción de centros de datos e infraestructura de IA, según Reuters. Ese es capital que se retira del mismo fondo que los gobiernos necesitan para refinanciar. Los prestatarios corporativos ahora compiten con los prestatarios soberanos por un suministro finito de capital inversor, y las corporaciones con calificación de inversión suelen ganar en precio.

Este es un efecto de segundo orden que apenas registra en la cobertura principal. Cuando una empresa tecnológica fija un bono a 30 años a una tasa por debajo de lo que un gobierno puede pagar, el mercado está diciendo implícitamente que las apuestas corporativas en IA son más seguras que las obligaciones del sector público. Es una clasificación que el mercado nunca había expresado tan abiertamente antes.

Quién paga el precio

El alza de las tasas a largo plazo no afecta por igual a todos los prestatarios. El daño se concentra en tres frentes.

Primero, los gobiernos con altas relaciones deuda-PIB enfrentan costos de refinanciación más severos sobre las obligaciones existentes. Japón, que ya carga con la mayor carga de deuda soberana entre las economías avanzadas, lo siente con mayor agudeza. Cada punto porcentual de aumento en el rendimiento se traduce en cientos de miles de millones en pagos de intereses anuales adicionales, dinero que no puede gastarse en infraestructura, defensa o programas sociales.

Segundo, los hogares. Las tasas hipotecarias siguen los rendimientos de los bonos a largo plazo. A medida que esos rendimientos ascienden, el costo de la propiedad aumenta, el consumo se ralentiza y el sector inmobiliario, ya frágil en muchos mercados, enfrenta una nueva presión.

Tercero, los activos de riesgo. Cuando un instrumento libre de riesgo rinde más del 5 por ciento, el costo de oportunidad de mantener acciones, especialmente las de crecimiento, se vuelve doloroso. Las empresas de biotecnología y tecnología que financian operaciones mediante flujos de caja futuros en lugar de ganancias actuales son las más vulnerables. El incentivo para asumir riesgo accionario se evapora cuando las alternativas pagan bien y no conllevan volatilidad.

Qué sigue

El riesgo inmediato no es un colapso repentino, sino una lenta compresión. Los mayores costos de servicio de deuda fuerzan una contracción fiscal o un mayor endeudamiento, ambos políticamente tóxicos. Los bancos centrales enfrentan la misma trampa: mantener tasas altas y frenar el crecimiento, o recortar y arriesgarse a reavivar la inflación.

El banco central de Corea acaba de señalar que no se apresurará a relajar la política. El Banco de Japón ha estado avanzando hacia la normalización tras años de控制 de la curva de rendimientos. El Banco Central Europeo navega su propio dilema entre crecimiento e inflación. El problema de coordinación es real: ningún banco central importante quiere moverse primero, y ninguno puede actuar solo sin desencadenar una fuga de capitales.

Los mercados emergentes que se endeudaron pesadamente en dólares durante la era de tasas bajas sentirán el dolor más agudo. Sus monedas se debilitan, sus costos de servicio de deuda se disparan y sus opciones de política se estrechan. Este es el canal de transmisión que los analistas occidentales tienden a ignorar hasta que los incumplimientos comienzan a hacer titulares.

El cruce del techo de deuda de 40 billones de dólares fue un hito. El rendimiento del extremo largo de 5 por ciento es otro. Juntos marcan un cambio de régimen en las finanzas globales, uno donde la opción gratuita del dinero barato se esfumó y cada prestatario, gobierno y privado, debe pagar el precio completo por el apalancamiento.

La pregunta es si los mercados precisan esa realidad de forma gradual, o si el lapso entre tasas crecientes y confianza decreciente crea un momento de rendición de cuentas que sorprende a todos.