Por qué Nomura pone un P/E 3x a Samsung y SK Hynix en tiempos de escasez de memoria

Un P/E de 3x en medio de una escasez de memoria

Cuando se oye que un banco de nivel Wall Street asigna un P/E hacia adelante de 2027 de aproximadamente 3x a los dos mayores fabricantes de chips de memoria del mundo, la primera reacción debe ser de suspicacia. Un múltiplo de tres veces las ganancias no suena a prima; suena a una empresa que el mercado ha dado por perdida. En un sector donde la demanda impulsada por la IA ha hecho que los múltiplos de valoración se disparen para nombres como NVIDIA y TSMC, un P/E forward de un solo dígito para las compañías que producen la memoria fundamental que lo hace todo posible resulta casi absurdamente barato.

Pero precisamente por eso la tesis de Nomura sobre Samsung Electronics y SK Hynix merece atención sostenida. El banco no recomienda estas acciones porque sus valoraciones parezcan históricamente baratas en el vacío. Las recomienda porque la escasez estructural en la oferta de memoria —impulsada por la construcción de centros de datos para IA, la expansión de las necesidades de computación perimetral y un paisaje competitivo que se contrae fuera de Corea— aún no ha sido completamente reflectada en las valoraciones de los semiconductores coreanos, incluso después de las recuperaciones recientes desde los mínimos posteriores a la corrección.

Nomura mantiene su precio objetivo de 670.000 wones para Samsung y de 4,7 millones de wones para SK Hynix, ambos con calificación Buy. El análisis, liderado por el investigador Jung, sostiene que los precios de las acciones siguen siendo aproximadamente un 37% inferiores a sus máximos a pesar del repunte, y que los múltiplos forward apenas reflejan la gravedad del desequilibrio entre oferta y demanda que se desarrolla en los centros de datos de todo el mundo. Para ponerlo en perspectiva, mientras los pares del sector de semiconductores que cotizan bajo narrativas de crecimiento comandan P/Es en el rango de 20x a 40x, Samsung y SK Hynix están siendo valoradas como si la rigidez actual del mercado de memoria fuera una anomalía temporal en lugar de una característica estructural del mercado.

La escasez es real, y se está agravando

El núcleo de la tesis de Nomura descansa en una observación sencilla pero subestimada: la demanda va por delante de la oferta, y nadie está construyendo suficiente capacidad con la velocidad necesaria para cerrar la brecha. Los propios fabricantes de memoria han estado reforzando este mensaje públicamente durante meses. Jung cita comentarios repetidos de la dirección tanto de Samsung como de SK Hynix advirtiendo sobre escaseces prolongadas que se extenderán bien entrado 2028.

Lo que hace que este ciclo sea fundamentalmente distinto de las crisis y recuperaciones anteriores es la estructura contractual que rige el mercado. Los acuerdos a largo plazo, conocidos como LTAs, se están convirtiendo cada vez más en la forma predilecta en que los compradores aseguran suministro. Estos acuerdos bloquean volumen y precios mucho más allá de las transacciones estándar al contado, a veces extendiéndose tres a cinco años en el futuro. Y, de manera crucial, los clientes están aceptando condiciones que habrían sido impensables en un entorno de superávit: precios más altos por unidad, menor flexibilidad en ajustes de volumen, compromisos de entrega más ajustados y penalizaciones por cancelación. Ese solo cambio transforma la forma en que funciona la visibilidad de ingresos para Samsung y SK Hynix, convirtiendo lo que antes eran ingresos cíclicos al contado en algo más cercano a flujos de caja predecibles y similares a rentas vitalicias que merecen múltiplos de valoración más elevados.

La escasez también ha comenzado a desbordarse más allá de las fábricas de chips hacia los productos terminados. Cuando un cliente reduce el número de chips de memoria por dispositivo —por ejemplo, disminuyendo la RAM en una configuración de servidor o retrasando envíos de aceleradores de IA de nueva generación— o reduce la producción de bienes terminados porque la asignación es insuficiente, estás observando cómo la escasez alcanza el nivel del producto. Ya no se trata de un problema de planta de fabricación que afecta los rendimientos y la utilización de la capacidad. Se convierte en un problema de ingresos para las compañías que, de otro modo, comprarían memoria, y crea un ciclo de retroalimentación en el que los menores ingresos de esas empresas refuerzan aún más su urgencia por asegurar suministro a cualquier costo.

Los planes de capacidad de China chocan contra un muro

Una preocupación que ha pesado sobre las valoraciones de memoria coreanas a lo largo de este ciclo es la velocidad con que los rivales chinos podrían expandirse. Pekín ha vertido capital en el desarrollo de memoria doméstica a través de iniciativas como el Fondo de Inversión de la Industria de Semiconductores de China, y ha existido especulación persistente de que la producción incremental de las fab chinas —particularmente de ChangXin Memory Technologies (CXMT) y Yangtze Memory Technologies Corp (YMTC)— podría comenzar a aliviar la escasez global en alguna parte de la segunda mitad de esta década.

Nomura está desestimando efectivamente esa cronología como irrelevante para la cotización actual. La evaluación de Jung es que los fabricantes chinos, a pesar de su retórica agresiva de expansión y el financiamiento respaldado por el Estado, simplemente no tienen la holgura productiva para añadir suministro significativo hasta 2028. Los obstáculos no son meramente financieros: incluyen el acceso a equipos de litografía avanzada restringido por controles de exportación, una base de talento más reducida en comparación con las décadas de experiencia memorística de Corea, y el lapso inherente entre la construcción de una fab y la producción significativa en volumen. Incluso bajo escenarios optimistas, la producción de memoria china seguiría siendo un contribuyente marginal a la oferta global hasta finales de la década.

Esto importa porque los inversores globales suelen tratar el crecimiento de la memoria china como una sobreactuación de oferta inminente —una sombra proyectada sobre las valoraciones coreanas que mantiene los múltiplos de expansión contenidos sin importar los fundamentales del corto plazo. Si la lectura de Nomura es correcta, esa sobreactuación es en gran medida imaginaria al menos hasta 2028. Los grandes jugadores coreanos mantienen su dominio en un mercado donde los próximos varios trimestres de demanda están respaldados por contratos, no por esperanza. La capacidad china, cuando finalmente llegue, puede importar para la década de 2030, pero no puede disciplinar los precios hoy.

Quiénes ganan y quiénes pierden

Samsung y SK Hynix ganan si Nomura tiene razón. El escenario es aquel en que la memoria permanece ajustada, los clientes siguen firmando LTAs bajo condiciones cada vez más favorables, y el mercado eventualmente revaloriza las valoraciones de los semiconductores coreanos hacia algo más cercano a la generación de caja forward que un P/E de 3x implica que ya está incorporado en las estimaciones de ganancias. Las matemáticas de la subvaloración son llamativas: a 3x las ganancias forward, el mercado está asumiendo implícitamente que la demanda de memoria se normalizará y que los precios colapsarán, incluso cuando ambas compañías reporten ingresos récord y márgenes expansivos.

Los compradores globales de IA y centros de datos pierden en el corto plazo. Enfrentan costos crecientes y asignación restringida, y el dolor no se distribuye de manera uniforme. Los grandes hyperscalers con bolsillos profundos pueden absorber términos desfavorables de LTA y asegurar asignación prioritaria, pero las startups de IA más pequeñas y los proveedores de nube de nivel medio se encuentran apretujados. Cada trimestre que no pueden asegurar memoria es un trimestre de lanzamientos de productos más lentos, márgenes reducidos o compromisos de diseño forzados. El hecho de que incluso los compradores desesperados estén aceptando condiciones que hubieran rechazado hace seis meses es un signo de estrés agudo del mercado, no de paciencia estratégica.

Los productores chinos de memoria también pierden, en un sentido relativo que podría demostrarse permanente. Si no logran acelerar lo suficiente para capturar cuota de mercado durante esta escasez, pierden la ventana donde la demanda crea espacio para nuevos ingresantes. Los incumbentes aseguran compromisos de volumen y poder fijador de precios precisamente cuando los ingresantes de terceros necesitarían moverse con mayor rapidez. Para cuando las fab chinas alcancen volúmenes de producción significativos, las LTAs que dominan el mercado ya habrán asignado la mayor parte del suministro a largo plazo a Samsung y SK Hynix, dejando a los ingresantes luchando por la demanda residual.

Efectos de segundo orden: un mercado en transición

Más allá de las dinámicas directas de oferta y demanda, la tesis de Nomura conlleva implicaciones importantes de segundo orden sobre cómo se estructura la industria de semiconductores. La migración de la fijación de precios al contado a la fijación de precios mediante contratos a largo plazo representa un cambio fundamental en cómo la memoria se convierte en commodity —o deja de serlo. En un mundo impulsado por transacciones al contado, la memoria es una commodity de manual: el precio fluctúa con la oferta y la demanda trimestrales, y los compradores pueden buscar opciones cada trimestre. En un mundo impulsado por contratos, la memoria se vuelve más parecida a un servicio esencial: los clientes pagan por acceso garantizado, y la volatilidad del precio es absorbida por el vendedor a cambio de predictibilidad de ingresos.

Esta transición beneficia desproporcionadamente a los incumbentes. Samsung y SK Hynix tienen la escala de fabricación, el balance y las relaciones con clientes para cerrar acuerdos de suministro multianuales. Los jugadores más pequeños —ya sean ingresantes chinos o especialistas niche en memoria— no pueden ofrecer las mismas garantías de volumen y, por lo tanto, no pueden competir por las LTAs que se están convirtiendo en el principal flujo de ingresos. El resultado es un mercado que es simultáneamente más ajustado en oferta y más concentrado entre los jugadores que lo controlan.

También existe un ángulo de asignación de capital que los mercados podrían estar subestimando. Samsung y SK Hynix han sido extraordinariamente disciplinados con su capex en los años de baja, reteniendo deliberadamente la inversión en nueva capacidad precisamente cuando los competidores se tentaban a construir. La consecuencia es que la escasez actual es, en parte, autoinfligida por la austeridad previa de la industria —y eso significa que la recuperación será más pronunciada y más rentable de lo que los ciclos históricos sugerirían, porque la respuesta de la oferta ha sido artificialmente retrasada.

Qué sucede a continuación

El riesgo para la tesis de Nomura es real, incluso si no es el riesgo que la mayoría de los inversores están preciontando. La escasez podría resultar temporal —ya sea a través de adiciones de capacidad inesperadas por parte de los grandes jugadores coreanos acelerando sus propios planes de expansión o por una desaceleración de la demanda lo suficientemente grande como para inclinar la balanza. Los ciclos de memoria son notoriamente volátiles, y los períodos de escasez severa han sido históricamente seguidos rápidamente por excesos de oferta cuando todos corren a construir capacidad simultáneamente. Si la demanda se debilita más rápido de lo esperado —tal vez por un repliegue en la inversión en IA o por un deterioro macroeconómico—, la estructura de las LTAs podría deshacerse, y las valoraciones se revertirían a la baja, no al alza.

Pero el argumento del ciclo tiene dos direcciones. Si las escaseces persisten y las LTAs se anclan —y hay razones creíbles para creer que así será, dada la naturaleza estructural de la demanda impulsada por la IA—, entonces las valoraciones de memoria coreanas podrían no revertir a los múltiplos antiguos en absoluto. Un cambio estructural en la forma en que la memoria se compra y se vende justificaría una revalorización, incluso si el nivel absoluto de P/E que Nomura está implicando parece bajo por estándares tradicionales. En ese escenario, el P/E de 3x no sería una trampa de valor, sino una foto de un mercado que aún no ha reconocido que el juego ha cambiado.

Lo que está claro es que Nomura ve una desconexión entre los fundamentales del mercado de memoria y los precios asociados a las dos compañías mejor posicionadas para beneficiarse de él. La escasez es real. El cambio contractual está en marcha. La competencia china es una amenaza lejana. Y, sin embargo, Samsung y SK Hynix cotizan con múltiplos que implican que lo peor ya ha ocurrido. Si el mercado estará de acuerdo sigue siendo una pregunta abierta. Pero la brecha entre un múltiplo forward de 3x y un apriete de oferta sostenido es lo suficientemente amplia como para convertir esto en una de las tesis de semiconductores más interesantes que salen de Asia en este momento —y mientras más se amplíe esa brecha, más trascendentales serán cualesquiera correcciones.