野村为何在存储芯片紧缺之际给三星与SK海力士3倍市盈率估值

内存短缺中的3倍市盈率

当你听说一家华尔街级别的顶级投行给予全球两家最大内存芯片制造商约3倍的2027年远期市盈率时，第一反应应当是怀疑。三倍盈利听起来并非溢价，而像是市场已放弃的公司。在AI驱动需求令英伟达（NVIDIA）和台积电（TSMC）等标的估值倍数飙升的行业中，为这一切提供基础内存的两家公司，其个位数的远期市盈率读起来几乎便宜得近乎荒谬。

但这正是野村对三星电子（Samsung Electronics）和SK海力士（SK Hynix）的评级值得持续关注的原因。该银行推荐这些股票，并非因为它们的估值在真空中看似历史性地便宜。它之所以推荐，是因为内存供应的结构性短缺——由AI数据中心建设、不断增长的边缘计算需求以及韩国以外竞争格局收缩所驱动——尚未被完全计入韩国半导体估值，尽管它们在修正低点后近期已有所回升。

野村维持对三星电子67万韩元的目标价和对SK海力士470万韩元的目标价，均为买入评级。首席研究员郑某的分析认为，尽管股价已反弹，但相比峰值仍低约37%，且远期倍数几乎未反映出全球数据中心正在上演的供需失衡严重程度。为了说明这一点，尽管以增长叙事交易的半导体同行市盈率在20倍至40倍区间，三星和SK海力士却被定价为仿佛当前的内存紧张只是暂时性异常，而非市场的结构性特征。

短缺是真实的，且正在加剧

野村论点的核心基于一个简单但未被充分认识的观察：需求正跑在供应前面，而没有人能以足够快的速度建设足够多的产能来弥补这一缺口。内存制造商自己几个月来一直在公开场合强调这一信息。郑某援引了三星和SK海力士管理层反复发出的警告，称长期短缺将持续至2028年。

使得这一周期与早先的衰退和复苏根本不同的是支配市场的合同结构。长期协议（LTAs）日益成为买家确保供应的默认方式。这些协议锁定了产量和价格，远超标准的现货交易，有时延伸至未来三到五年。关键在于，客户正在接受在过去供过于求环境下难以想象的条款——更高的单价、更少的产量调整灵活性、更严格的交付承诺以及取消处罚。仅这一转变就改变了三星和SK海力士的收入能见度，将曾经周期性的现货收入转化为更接近可预测的、类年金式的现金流，而这理应获得更高的估值倍数。

短缺也开始从芯片工厂溢出到成品领域。当客户减少每台设备的内存芯片数量——例如减少服务器配置中的RAM或推迟下一代AI加速器出货——或因分配不足而缩减成品生产时，你看到的就是短缺触及产品层面。这不再是一个影响良率和产能利用率的生产线问题。它是原本将购买内存的公司的收入问题，并形成了一个反馈循环：这些公司的收入进一步下滑，更强化了它们不惜任何代价确保供应的紧迫感。

中国产能计划撞墙

贯穿本周期一直压制韩国内存估值的一个担忧，是中国竞争对手可能扩张的速度。北京已通过如中国半导体产业投资基金等倡议向国内内存发展投入资本，且一直有猜测认为，中国晶圆厂——特别是长鑫存储（CXMT）和长江存储（YMTC）——的增量产出可能在本世纪下半叶开始缓解全球短缺。

野村实际上认为那个时间表对当前定价无关紧要。郑某的评估是，中国制造商尽管有激进的扩张言论和政府资助，但根本不具备到2028年之前增加有意义供应的生产空间。障碍不仅是资金问题——还包括受出口管制限制的先进光刻设备准入、与中国几十年积累的内存专业知识相比浅薄的人才库，以及建厂与有意义量产之间固有的滞后。即使是在乐观情景下，中国的内存产出在整个十年结束前仍将是全球供应的边际贡献者。

这之所以重要，是因为全球投资者常常将中国内存增长视为一个迫在眉睫的供给过剩压力——一个笼罩在韩国估值上的阴影，无论短期基本面如何，都压制着估值倍数的扩张。如果野村的判断正确，那么那个过剩压力在至少到2028年前很大程度上是想象的。韩国巨头在一个市场需求由合同而非希望支撑的市场中保持着主导地位。中国产能，当它最终到来时，可能对2030年代有影响，但今天无法对价格施加约束。

谁赢谁输

如果野村正确，三星和SK海力士将获胜。情景是内存持续紧张，客户继续以更优厚的条款签署长期协议，且市场最终将韩国半导体估值重估至更接近远期现金生成水平的方向——而3倍市盈率意味着这已被隐含在盈利预测中。低估值的数学令人瞩目：在3倍远期盈利之下，市场隐含地假设内存需求将 normalize（回归常态）且价格将崩溃，尽管两家公司报告创纪录的收入和 expanding margins（扩张的利润率）。

全球AI和数据中心的买家在短期内受损。他们面临成本上升和分配受限，且痛苦并非均匀分布。拥有深厚财力的大型超大规模云厂商可以吸收不利的长期协议条款并确保优先分配，但较小的AI初创企业和中型云提供商则发现自己被挤出。每一个无法获得内存的季度，就是产品发布放缓、利润率降低或被迫进行设计妥协的一个季度。甚至绝望的买家都接受他们六个月前会拒绝的条款，这是市场压力尖锐的信号，而非战略耐心。

从相对意义上说，中国内存生产商也输了，且这种劣势可能是永久性的。如果他们无法快速提升产能以在此短缺期间抢占市场份额，就会错过需求为新进入者创造空间的窗口。 incumbents（在位企业）在第三方进入者最需要快速行动时，锁定了产量承诺和定价权。当中国晶圆厂达到有意义的量产规模时，主导市场的长期协议已经将大部分长期供应预留给三星和SK海力士，留给进入者去争夺残余需求。

次生效应：一个转型中的市场

超越直接的供需动态，野村的论点携带着对半导体行业自身结构的重要次生效应。从现货市场定价向长期合同定价的迁移，代表了内存商品化——或停止商品化——方式的根本转变。在一个以现货为主导的世界里，内存是教科书式的商品：价格随季度供需波动，买家每个季度都可以货比三家。在一个以合同为主导的世界里，内存变得更像公用事业：客户为有保障的接入权付费，价格波动由卖家吸收以换取收入的确定性。

这一转型不成比例地惠及在位者。三星和SK海力士拥有锁定多年供应协议的制造规模、资产负债表和客户关系。更小的参与者——无论是中国进入者还是利基内存专家——无法提供同等的产量保证，因此无法竞争日益成为主要收入来源的长期协议。结果是，一个供应同时更紧且更为集中的市场，由那些控制它的玩家主导。

还有一个市场可能低估的资本配置角度。在低迷年份，三星和SK海力士在资本支出方面表现得极其自律，刻意推迟对新产能的投资，而正好在此时竞争对手正诱惑自己去建设。后果是，当前的短缺在某种程度上是行业此前节制自我施加的——这意味着复苏将比历史周期所显示的更加尖锐且更有利可图，因为供应反应已被人为延迟。

接下来会发生什么

野村论断的风险是真实的，尽管它并非大多数投资者正在定价的风险。短缺可能被证明是暂时的——要么通过韩国巨头加速自身扩张计划的意外产能增加，要么通过大到足以扭转平衡的需求放缓。内存周期素以剧烈波动著称，严重的短缺时期历史上都很快被过剩期所跟上，因为所有人都会同时 rushes to build capacity（ rush to build capacity）。如果需求比预期更快疲软——可能来自AI投资撤回或宏观经济恶化——长期协议结构可能瓦解，估值将向下而非向上修正。

但周期论点对双方都有利。如果短缺持续且长期协议扎根——鉴于AI驱动需求的结构性性质，有可信理由相信会如此——那么韩国内存估值可能根本不会回归旧倍数。内存买卖方式的结构性转变将证明重估是合理的，即使野村所暗示的绝对市盈率水平按传统标准看似偏低。在这种情况下，3倍市盈率并非价值陷阱，而是捕捉了一个尚未认识到游戏已改变的市场快照。

明确的是，野村看到了内存市场基本面与两款最好 positioned to profit from it（定位最佳以从中获利）的公司所附带价格之间的错位。短缺是真实的。合同转变正在进行中。中国竞争是遥远的威胁。然而三星和SK海力士的估值倍数却暗示最坏的情况已经发生。市场是否同意，仍是一个开放问题。但3倍远期倍数与持续供应紧张之间的差距足够大，使这成为目前来自亚洲的更具吸引力的半导体观点之一——且那个差距越大，任何修正将越具重要性。