韩国企业以创纪录速度抛售美元——韩元危机即将冲击出口商

出口红利正变成绞索。

第二季度，韩国企业以惊人的速度抛售美元——规模达一年前的近3.7倍——将本应支撑韩元、缓解进口成本压力的外汇收益涌入市场。然而，这番操作却引发了一连串连锁反应，反过来威胁着政府原本试图扶持的出口商。

根据议员金南俊从韩国银行获得的数据，非金融私营企业在第二季度通过现货和远期市场抛售了2635.9亿美元，较一年前的1536.7亿美元增长71.5%。但它们用于进口投入品、海外投资和偿还债务的美元购买量——增幅 modest——仅从1242亿美元增至1539.4亿美元，涨幅仅为23.9%。买卖之间的缺口急剧扩大：净卖出美元达1096.5亿美元，而去年同期同一季度为294.7亿美元。

上半年的情况更为严峻：净卖出美元1869亿美元，约为2024年上半年584.9亿美元的三倍。市场上美元泛滥成灾。

如此规模的资金外流之巨，再怎么强调都不为过。以韩国的商品出口额来类比——仅六月份的出口总额就约为500亿美元——这些企业抛售美元的速度，远超任何单周出口收入所能解释的范围。某种结构性转变已经发生。

我们是如何走到这一步的。

今年早些时候美元兑韩元飙升至1500水平，迫使政府采取行动。6月份，官员们召集主要出口商开会，明确敦促他们迅速将出口收入兑换为本币，并将海外持有的资金汇回国内。信息再明确不过：韩元走弱正在推高消费者价格、挤压家庭预算，政府希望扭转美元流入的态势。

要求奏效了。造船商加速了远期美元抛售。SK海力士将从美国发行的美国存托凭证（ADR）所得收入汇回。此前持有离岸美元以对冲未来应收账款的出口商，也决定是时候将这些资金带回家。

但有一种更为微妙的力量在起作用，超出了政府宣传的范畴。在2022至2023年货币危机期间积累了美元头寸的企业，随着春季美元走弱，一直手握未实现收益。锁定这些头寸不仅是一种爱国行为，更是财务上的理性选择——尤其是在对冲进一步美元走强的成本随着全球市场更广泛的波动而急剧上升之际。

市场在数周内作出了反应。7月中旬，美元兑韩元汇率首次跌破1500，随后在8月19日跌破1400。当天，汇率触及1376.50韩元——为2024年9月17日跌破1375.70韩元以来的最低水平。

金南俊对这一结果表示赞赏，认为其反映出一种良性循环：强劲的AI和半导体出口带来了美元流入，稳定了货币，而这反过来又将促进国内投资。

这种逻辑在纸面上看起来干净利落，但它没有考虑到当美元持续走弱时，会发生什么。

没人讨论的二阶效应。

故事在这里开始叠加。韩元走强不只是让出口产品在海外的价格更高——它还悄然削弱韩国企业的竞争力，而这种影响往往要数月甚至数年后才显现出来。当韩元持续升值时，三星和现代等国际跨国公司面临选择：要么承受利润压缩，要么提价。提价意味着将市场份额拱手让给不受同样货币逆风困扰的日本和中国竞争对手。而吸收利润压缩则侵蚀了用于研发和产能扩张的收益。

中小供应商受到的冲击更大。它们缺乏财阀那样的对冲能力，往往在极薄的利润率下运营。从1500到1376的变动意味着韩元相对于美元的购买力发生了约9%的变动。对于以美元定价合同、以韩元核算成本的企业来说，这不是一个可以忽略的尾数——这是结构性的利润杀手。

还有资本流动层面。韩元走强吸引了套息交易资金的涌入——投资者以日元或美元低成本借入资金，转而买入韩元计价的资产。但这些资金变化无常。它们来得快，一旦有任何地缘政治风险或央行政策不确定性的迹象就会迅速撤出。韩国银行经历过这一幕——2022年的资本外逃螺旋并非无中生有，历史表明，如果市场预期转变，类似情景可能重演。

最后还有心理反馈循环。本季度看着美元收入换算成更少韩元的企业，将下调盈利预期。预期下调压低股价。股价下跌削弱企业资产负债表。资产负债表疲弱降低了投资和偿债的能力。原本旨在保护经济的强势韩元，开始从内部侵蚀经济根基。

谁受益，谁受损。

进口商和消费者至少在短期内受益。美元走弱意味着能源、食品和原材料更加便宜——这正是韩国银行在考虑降息之前需要看到的情况。同时，它减轻了偿还美元计价债务的痛苦——这一直是企业资产负债表上一个隐蔽的压力源。

但出口商受损。韩元每向1350或更低水平迈进一步，都会削弱三星电子、现代汽车、LG新能源及其间数以千计的供应商的价格竞争力。韩国是一个出口导向型经济体——出口约占GDP的40%——无法在韩元长期走强的情况下维持利润空间，订单簿也将趋于疲软。这已经在发生。作为贸易顺差皇冠明珠的半导体出口商，正眼睁睁看着以韩元计算的收入缩水，即便名义美元收入保持稳定。

讽刺的是，造船商恰恰是政府鼓励抛售远期美元的对象之一。如今它们面临双重压力：韩元走强使它们的合同在国际竞标中竞争力下降，而其自身的对冲策略反而促成了削弱它们竞争力的货币走势。

韩国银行的困境。

故事在这里变得更加棘手。韩国银行一直面临批评——在增长放缓的情况下维持高利率过久。韩元走强给了央行一条退出之路——更便宜的进口带来更低的通胀，为降息创造空间，而不会重新点燃价格压力。但在韩元走强的背景下降息，却是引发资本外流和货币再度波动的配方。而如果韩国银行通过买入美元来支撑韩元，它将 reversal 政府自身的政策，并消耗外汇储备。

没有干净的选项。加息以捍卫货币，却可能加剧增长放缓；降息以刺激经济，却可能引发货币螺旋；按兵不动让韩元自由浮动，眼睁睁看着出口商竞争力持续流失。

数据显示，韩国银行已在权衡其选择。仅上半年的净卖出美元1869亿美元——这一数字足以影响市场数月。无论央行下一步做什么，都是在对无法轻易逆转的企业行为作出回应。

接下来会怎样。

趋势不太可能暂停。第三季度的数据正在沿类似轨迹运行，随着半导体出口收入仍然强劲，将有更多美元涌入市场。除非韩元升值到足以自然抑制出口收入——或者政府转变货币干预立场——否则对出口商的压力将持续到年底。

关键窗口正在收窄。如果韩国银行在明确管理汇率框架的信号之前，韩元就已突破1350，我们可能看到一场信任危机——不仅关乎央行本身，也关乎为韩国开放型经济保驾护航三十年之久的更广泛制度架构。那些曾信任国家在相互冲突的优先事项之间取得平衡的出口商，将丧失对这种平衡能力的信心。

韩国银行站在断层线上。它可以让市场自行运转，眼看着出口部门逐渐萎缩；可以强力干预，却冒着触发它所担忧的资本外逃动态的风险；也可以释放立场转变的信号——暗示美元抛售运动已达到目的，未来政策将容忍更弱的韩元——让市场预期平稳调整，而不必进行戏剧性的政策转向。

这些选项没有一个轻松的。它们都需要承认：一项解决了某个问题的政策，只不过是将风险转移到了其他地方。原本被视为祝福的出口红利，现在成了双刃剑，而刀锋正在回扫。