三星与SK海力士仍在攀升——AI存储热潮远未终结

令华尔街不得不警醒的数字

19万亿韩元。这是三星电子和SK海力士2025年第三季度合并营业利润的预测值——这一数字打破了所有现有标杆，更重要的是，削弱了市场日益形成的共识：内存超级周期已经见顶。

三星单家预计季度营业利润将达到111.38万亿韩元，这将使它成为首家在单个季度内突破100万亿韩元大关的韩国企业。它还将打破自身第二季度89.49万亿韩元的纪录，延续自2023年第四季度以来的连续四个季度历史新高纪录。SK海力士预计以99.54万亿韩元营收贡献78.13万亿韩元营业利润。

两家公司营业利润同比增速分别高达815%和586%。内存周期并未降温，反而正在加速。

这些数字的真实含义

部分分析人士的传统叙事是：内存价格上涨过快过猛，调整在所难免。英特尔CEO帕特·盖尔辛格近日对此有力回击，他在圣克拉拉举行的AI基础设施峰会上预测，随着人工智能部署推动需求进一步激增，明年内存短缺将加剧。

数据支持他。

据TrendForce预测，通用DRAM价格在第三季度 alone 将再上涨13%至18%，NAND闪存价格将上涨10%至15%。但这些表面数字掩盖了晶圆厂内部正在发生的更深层结构性扭曲。

关键机制如下：三星和SK海力士正将大量DRAM产能转向HBM（高带宽内存），后者对AI训练和推理芯片至关重要。三星HBM占其DRAM总产能的比例预计将从去年的27%升至今年的33%，并在2027年达到40%。SK海力士也在推进类似的转型。

每分给HBM一瓦的产能，就意味着商品级DRAM少了一瓦的可用产能。结果是通用内存出现结构性短缺，且远超任何典型周期的峰值。据KB证券研究员金东元指出，服务器级DDR5的交货周期已延长至52周——近一年——而正常周期仅为六周。这相当于从基准水平增加了八倍，这种异常供应约束正常情况下会发出市场濒临崩溃的信号。然而，它正被毫无放缓迹象的AI数据中心建设所吸收。

HBM4才是真正的看点

新一代高带宽内存HBM4是利润轨迹最为引人注目的领域。三星HBM4收入预计将在第二季度基础上翻三番以上，并应占到公司下半年HBM总销售额的60%以上。到2027年，HBM4预计将占HBM组合的80%，高于2026年预估的40%，其收入本身也将实现同比翻倍。

SK海力士正沿着类似曲线发展。分析人士指出，HBM的采用范围正从GPU扩展到ASIC——为特定AI负载设计的专用集成电路。客户多元化正在加速，降低了对任何单一买家的依赖，增强了内存制造商的定价能力。

这形成了一种多数模型尚未捕捉到的反馈循环。每一代新HBM相较于标准DRAM都需要更复杂的堆叠、更先进的封装，每片晶圆产出的芯片也更少。效果是复合性的：随着HBM在组合中的占比增大，商品级DRAM的有效供应进一步收缩，推动价格走高，即使内存总收入仍在增长。公司以更少的实物产品赚取更多利润——这是一个难以线性建模的利润率扩张故事。

为何顶仍未现

“见顶论"建立在一个简单的逻辑之上：价格上涨迅速，因此不久必将回落。但这一逻辑假定了需求侧是静态的。事实并非如此。全球AI基础设施建设仍处于初期阶段，云服务商和超大规模企业承诺的资本投入已延伸至2026年和2027年。

元大证券分析师白吉铉承认，内存价格上涨的 pace 可能会略有放缓，但预计供需紧张局面将持续到2027年，甚至可能延续至2028年。这比大多数盈利模型所考虑的尾部要长得多。

同样被低估的是定价主导权的转移。当一个制造商以一年交货期的产品控制了自身40%的产量，且全球仅有两家可信供应商时，商业动态便发生了根本性改变。买家无法简单地转身离开、等待价格下跌——当你的交货期长达52周时，根本没有"等"这个选项。这种结构性优势可能比周期性直觉所暗示的要持久得多。

全球影响

对于更广泛的半导体市场而言，韩国内存数据是一个先行指标。它表明，对计算密集型工作负载的需求并未趋于饱和，而是在持续扩张。任何将内存视为独立、脱钩细分市场的全球芯片模型都失之偏颇。内存现已成为决定AI训练管线运行速度的瓶颈，而这个瓶颈正在收紧，而非放松。

对投资者和行业观察人士而言，结论简明：内存周期的跑道比表面数字暗示的更长。190万亿韩元的预测并非见顶——而是一个里程碑，出现在一场由结构性需求转变而非临时性库存累积驱动的多年级超级周期中。拥有HBM产能并具备管理商品挤出效应的定价能力的公司，将攫取最大价值，而三星和SK海力士在未来至少两年内都有望兑现这一前景。