El yen está de nuevo en caída libre y Japón puede haber quedado sin munición

El yen se desploma de nuevo por encima de 160, y Japón podría no tener nada que gastar

El dólar-yen tocó 160 durante la sesión temprana de Nueva York del 28, el nivel más débil desde la intervención coordinada entre Tokio y Washington en julio. En pocos días, el par ya flirtaba con 162. El catalizador no fue una historia japonesa. Fue Walsh, presidente de la Fed, en Jackson Hole.

Walsh no anduvo con rodeos. Señaló la cifra de inflación PCE de julio, de 3,7%, plana desde junio, y declaró que la “tendencia subyacente” no había mejorado de manera convincente. El mensaje fue claro: la Fed tiene más trabajo por delante, y los aumentos de tasas siguen sobre la mesa si la inflación se estanca. Fue un giro abrupto respecto a sus declaraciones posteriores a la reunión del FOMC, semanas atrás, donde no descartó un mayor ajuste pero tampoco se atrevió a señalarlo con confianza. Los mercados interpretaron aquella conferencia de prensa de julio como ambigua; Walsh ahora trata esa ambigüedad como un pasivo que debe corregir.

La reacción fue inmediata y brutal para el yen. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años saltaron al 4,3%, su nivel más alto desde finales de julio. El bono a 10 años se consolidó en 4,72%, 5 puntos base más arriba. Y el indicador CME FedWatch dio bandazos: durante la noche, las probabilidades de un alza de tasas en septiembre superaron el 60%, borrando la calma posterior a los datos de empleo que brevemente había anclado las expectativas en una pausa.

Para Japón, las cuentas son despiadadas. Una mayor diferencia de tasas entre EE.UU. y Japón es exactamente el combustible que impulsa la venta de yen. Y Tokio se está quedando sin una de las pocas herramientas que ha intentado usar para frenar la hemorragia.

El arsenal de intervención de Japón está casi agotado

El Ministerio de Hacienda hizo pública el 28 que, entre el 30 de agosto y el 26, ejecutó ¥15,399 billones en intervención al contado —comprando yen, vendiendo dólares—, el mayor tramo único en la historia. El esfuerzo empujó temporalmente al yen de vuelta a la zona de 155, desde un mínimo cercano a 164, un nivel que no se veía en unos 40 años. Pero el rebote fue efímero. El yen ya volvió a estar por encima de 160.

Ese patrón: pico agudo, desvanecimiento rápido, es la marca de una herramienta cuyo impacto se diluye con cada uso. Los participantes del mercado ahora esperan abiertamente que el dólar pruebe 162 en cuestión de días. La intervención de compra de yen que alguna vez aterrorizó a los especuladores hasta llevarlos a desinvertir ya se trata más como un bache temporal que como un muro.

También hay una dimensión política que Washington intenta gestionar. El secretario del Tesoro, Bessent, publicó una carta en X dirigida a la senadora Elizabeth Warren, argumentando que condiciones ordenadas del yen sirven a los intereses de EE.UU. La lógica: Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro estadounidense, y los movimientos caóticos del yen podrían desencadenar liquidaciones forzadas, desestabilizar los mercados globales y, finalmente, empujar al alza los costos deborrowing americanos. La propia intervención fue financiada a través del Fondo de Estabilización del Tipo de Cambio —activos en divisas extranjeras de EE.UU. intercambiados por yen para ejecutar las compras, un detalle que subraya cuán estrechamente acopladas han quedado ambas monedas—.

Bessent también amplió el programa de recompra del Tesoro el 19, elevando el límite por sesión de recompra de bonos vencidos de 10 a 30 años de $2.000 millones a más de $4.000 millones, efectivo desde el 9 de septiembre. El objetivo era absorber inventarios obsoletos, mejorar la liquidez y ejercer presión a la baja sobre los rendimientos a largo plazo. Funcionó brevemente: los rendimientos de los Treasury a súper largo y largo plazo cayeron en los momentos posteriores, pero el efecto no sostuvo. Los rendimientos recuperaron su terreno en pocos días.

La señal combinada es que tanto Washington como Tokio intentan sujetar una tablero resbaladizo. No está funcionando.

Qué desencadenarían unos rendimientos del JGB del 3%

Quizá el desarrollo más trascendental del material de origen no sea el nivel del yen en sí, sino el murmullo que circula entre analistas de que los rendimientos de los bonos del gobierno japonés podrían alcanzar el 3%. Los JGB a largo plazo han cotizado muy por debajo de esa cifra durante gran parte de la última década, anclados por el marco de control de la curva de rendimientos del Banco de Japón y su enorme balance. Un movimiento hacia el 3% representaría una ruptura estructural, no un ajuste menor.

Aumentaría los costos de servicio de la deuda de un gobierno que ya carga con más del 250% del PIB en deuda pública. Comprimiría los márgenes bancarios y tensionaría el mercado inmobiliario, donde las hipotecas a tasa variable son comunes. Y haría mucho más contentious las negociaciones presupuestarias del nuevo año fiscal de Tokio: las solicitudes de estimación de la cuenta general del FY2027 cerraron a fines de agosto. Se espera que el total de las solicitudes de gasto alcance un récord histórico. El alza de costos de préstamos al mismo tiempo es una combinación que los políticos japoneses han evitado durante 30 años.

El BOJ enfrenta su propia trampa. Subir las tasas antes que después podría achicar la brecha con EE.UU. y frenar el deslizamiento del yen, pero también arriesgaría asfixiar a una economía doméstica que apenas comienza a generar crecimiento salarial real. Mantenerse firme arriesga a validar precisamente la debilidad del yen que importa inflación y erosiona el poder adquisitivo de los hogares. De cualquier modo, el margen de error se desvanece.

El calendario que viene pondrá a prueba a todos

Esta semana añade presión. Los ministros de Hacienda y los gobernadores de bancos centrales del G20 se reúnen del 31 de agosto al 1 de septiembre. Esperen discursos, lenguaje no vinculante y posiblemente más retórica coordinada, pero probablemente no una nueva intervención sin un detonante claro. El 4 de septiembre, Estados Unidos publica su informe de empleo de agosto. Si el mercado laboral muestra mayor debilidad, el caso para un alza de septiembre se debilita. Si se mantiene firme, la inclinación halcón de Walsh se refuerza y el yen enfrenta nueva venta.

Por ahora, el escenario base del mercado es la continuación del yen. La munición de intervención está agotada. La Fed se inclina hacia lo halcón. Los rendimientos a largo plazo de EE.UU. empujan al alza a pesar de las recompras del Tesoro. Y el ciclo presupuestario de Japón está a punto de colisionar con un entorno de tasas que ya no es acomodaticio.

El nivel de 160 se suponía una línea en la arena. Resultó ser un piso con grietas.